[유진투자증권 산업분석실 테크/인프라팀]

[유진투자증권] 황성현 (02-368-6878) <정유화학 - 호르무즈, 홍해 문이 열린다> - 호르무즈 해협은 9월 말 들어 빠르게 정상화, 원유 공급 차질의 장기화 가능성은 이전보다 낮아지고 있음 - 반면 제품시장은 여전히 타이트, 특히 디젤은 러시아의 수출 차질에 미국의 수출 제한 가능성까지 겹칠 경우 글로벌 수출 물량의 25%가 영향을 받을 수 있음 - 정유사 입장에서는 원유 가격의 추가 급등 위험은 낮아지는 반면, 제품 스프레드와 정제마진은 높은 수준을 유지할 수 있는 환경 - 이러한 변화는 SK이노베이션과 S-Oil의 실적 추정에도 중요 - 호르무즈 정상화에도 불구하고 디젤·휘발유·윤활기유 등 제품 마진이 예상보다 강하게 유지되고 있어, 양사의 2026년 이후 중기 이익 추정치를 상향 조정 - 이번 국면의 핵심은 단순한 유가 상승이 아님 - 원유 공급망은 정상화되고 있지만 제품 공급은 여전히 부족한 비대칭 구조가 이어지고 있음 - 원재료 부담은 완화되는 반면 정제마진은 높은 수준을 유지하는 구간이 예상보다 길어질 가능성이 커짐 - 주요 리스크는 높은 해상운임으로, 4Q부터 운임 상승분이 원가에 본격 반영될 경우 일부 마진 훼손은 불가피할 전망 - 다만 스팟 운임 노출도가 약 30~40%임을 감안해 운임 부담을 반영하더라도, 양사의 실적은 기존 당사 추정치를 크게 상회할 것으로 전망 (보고서 링크) https://buly.kr/BpHzaFh