[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]

엠케이전자 BUY/TP 29,500원(유지/상향) 비메모리의 P, 메모리의 Q로 Re-Rating이 시급 ■ 투자포인트 및 결론 - Wire Bonding 수요(Q)는 글로벌 OSAT의 수요에 발맞춰 급증하고 있으며, 이는 동사의 분기 실적에서도 지속 증명되고 있음. 이는 주로 메모리 중심의 Gold Wire 수요 증가에 기인한 것으로 향후 SOCAMM2 Ramp-up 가속화로 LPDDR5 수요가 증가할 경우, 관련 수요는 폭발적으로 증가할 것으로 전망. 이에 더해, 동사의 비메모리향 합금 와이어 및 Solder Ball, Pd Alloy 등의 수요가 급증하고 있으며, 이는 고수익성 제품으로서 동사의 이익 체력(P)을 급격하게 올리고 있음. P, Q 모두 Up-Cycle에 진입하였으나, 현저하게 낮은 Valuation 매력을 동시에 고려해볼 시점이라고 판단됨. 투자의견 BUY, 목표주가는 29,500원으로 기존 대비 28.3% 상향 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 3분기 별도 실적은 매출액 3,126억원(YoY +40.1%), 영업이익은 60억원(YoY +18.3%, OPM 1.9%)을 전망. 중국법인을 포함한 반도체 소재 부문 합산 실적은 매출액 4,327억원(YoY +40.9%), 영업이익은 155억원(YoY +73.4%, OPM 3.6%)을 예상. 별도 실적은 기존 추정치를 하회할 것으로 예상하는데 이는 본업과 무관한 외생 변수(단기 환율 급락)에 기인한 것. 다만 이러한 영향은 당분기에만 일부 영향을 미치고 4분기부터는 영향이 상쇄될 것 - 메모리에서의 Q 증가보다 당장 주목해야할 점은 비메모리향 실적의 급격한 증가와 더불어 Mix가 빠르게 개선될 수 있다는 점임. 우선, 본사 및 중국법인의 비메모리향 도금 Wire 수요가 급증하고 있음. 특히 본사의 경우 내년에 고객사 수요 증가로 인해 도금 와이어 Capa를 YoY +40-50%(설비 기준) 수준으로 확대할 예정. 도금와이어는 전체 매출에서 차지하는 비중이 10% 미만 수준이지만, 이익 기여도는 30% 이상 수준인 고수익성 제품으로서 향후 물량이 증가할 때, 동사의 주요 Mix 개선에 영향을 미칠 것. 이에 더해 중국은 이미 비메모리향 도금 Wire 수요로 인해 실적이 매분기 증가하고 있으며, 외생변수(금, 환율 등)에 큰 영향을 받지 않아, 향후 실수요와 연동된 지속적인 실적 우상향을 기록할 것. 이미 3Q26에는 QoQ +10-15%, 현재 대비 내년에는 20-30% 수준의 물량 증가가 예상됨 - Pd Alloy의 빠른 수요 증가로 인해 물량이 급증하고 있음. 이미 국내의 리노공업, 메가터치 등의 포고핀 업체들은 증설 기조를 보이고 있으며, 이는 AI 가속기, FPGA 등의 칩 수요 증가에 따른 포고핀 수요에 대응하기 위한 것임. 동사는 포고핀의 Top Plunger에 사용되는 Pd Alloy의 국내 유일 공급자로 결국 미국 빅테크까지 공급되는 포고핀의 Pd Alloy의 핵심 Supplier로 Positioning 전환 중. 이미 상반기 대비 2배 이상의 물량 증가가 이뤄졌으며, 연말이 지나고 내년에는 현재 수준에서의 2배 이상의 수요 증가를 예상. 특히 Pd Alloy는 고마진의 소재로서, 해외 경쟁업체 대비 가격 경쟁력을 보유하고 있음에도 불구하고 높은 수익성으로 인해 동사의 Mix를 지속 개선할 수 있을 것으로 예상 - Solder Ball 역시 동사의 이익 구조를 빠르게 개선시킬 수 있는 동사의 핵심 포트폴리오 소재임. 동사는 Wire Bonding 핵심 공급업자 및 Solder Ball에서의 경쟁사 대비 낮은 점유율로 인해 Solder Ball의 실적 성장이 상대적으로 과소평가되었음. 다만, Foundry/OSAT의 가동률 상승으로 인해 Q는 지속 증가 중이며 P 역시 지속 상승하며, 3분기 Solder Ball 이익은 QoQ +30% 이상 급증할 것. 동사의 이익을 견인할 수 있는 핵심 소재임에 주목 ■ 주가전망 및 Valuation - 반도체 소재 기준 27F P/E는 6.9배 수준으로 동사는 현저히 저평가되고 있음. 다만, 메모리에서의 Q 증가로 인해 동사의 체급 자체는 지속 확대될 것으로 보이고, 도금 와이어, Pd Alloy, Solder Ball로 인해 이익 체질 변화(P)까지 고려하면 동사는 전과는 다른 포트폴리오로 Re-Rating이 즉시 이뤄져야 한다고 판단됨. 이에 따라, 27F 별도기준 EPS 1,755원에 Target Multiple 11.5배(글로벌 후공정 소재 Peer P/E 16-17x에서 Legacy→Advanced Packaging 전환기임을 감안하여 30% Discount)를 적용 후 중국법인 역시 동일 Multiple을 적용한 목표주가는 29,500원 제시 *URL: https://buly.kr/3NLcrZF