[현대차증권 조선/방산 백주호]

한화에어로스페이스(012450) BUY/TP 1,780,000원(신규) 든든한 수주 파이프라인 ■ 투자포인트 및 결론 - 투자의견 BUY, 목표주가 1,780,000원, 업종 내 최선호주로 커버리지 개시 폴란드 EC3(연말), 미국 차륜형 자주포 현대화 사업 우선협상자 선정(7월), 스페인 자주포 현대화 사업(6월 프레임워크), 사우디MNG(3Q26) 등 수주 모멘텀 다수 폴란드 K9과 천무 매출인식 하반기에 집중되어 상저하고의 실적 흐름 기대 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 수주 파이프라인: 1) 폴란드: K9 3차 계약 경우 현지 생산해 물량 308문 중 일부 진행 예상, 2) 스페인: 스페인 자주포 현지화 사업은 인드라가 체계종합기업으로 선정, 동사는 인드라에 주요 부품을 공급하는 구조로 협상 중. 장비 관련 예산 규모는 2~3조로 추정. 3) 사우디: MNG 사업은 왕실방위군 성격의 사업, 국방부와 별도 기구에서 진행. 중국과 한국의 2파전으로 진행. 4) 미국: 차륜형 자주포 현대화 사업은 동사, Rheinmetall, General Dynamics 등 5개 업체가 경쟁 중. General Dynamics는 기존 미국 자주포 사업 경험이 있으나, 미 육군의 불만과 과거 개발 지연 이력 있어. 동사는 기술적 측면 우위 5) 중동 대공방어: M-SAM은 기존 UAE, 사우디, 이라크 레퍼런스 기반 재주문 및 신규 국가 수요가 기대. L-SAM은 아직 수출 레퍼런스는 없으나 40~70km 고도 방어 영역에서 대체재가 제한적, 중동에서 신규 수요가 발생 가능성 높아. 단기적으로는 restocking 수요 이후 신규 고도 방어체계 확보 수요로 확장 전망 - 2026년 매출액 30.4조원(+14.0% yoy), 영업이익 4.6조원(+51.2% yoy, OPM 15.2%) 전망. 1Q26 가이던스 하회한 실적의 원인은 지상방산에서 폴란드 K9/천무 인도량이 낮았던 점. R&D에 집중된 내수 실적에도 수출 실적은 30%에 가까운 OPM 기록한 것으로 파악. 동사는 2026년 폴란드향 K9 30문 이상, 천무 40대 이상 납품 가이던스 제시. 해당 물량의 하반기 본격 반영과 이집트, 호주 물량의 실적 반영에 따라 상저하고의 실적 흐름 전망 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY, 목표주가 1,780,000원 최선호주로 커버리지를 개시. 목표주가는 SOTP Valuation 적용해 산출. 영업가치 70.2조원(27F 지상방산과 항공우주 합산 EV/EBITDA에 Target EV/EBITDA 25.9배 적용, 순차입금 2.38조 원) 비영업가치 10.1조원(한화오션, 한화시스템) 가산하여 목표주가 산출 * URL: https://buly.kr/7FTeaIv ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.