[현대차증권 유통/의료기기 김현석]

파마리서치(214450) BUY/430,000 (신규/신규) 리쥬란의 해외 공략은 이제 시작이다 ■ 국내 시장 시장점유율 하락 우려 존재하나, 의료관광객 증가에 따른 성장 지속 전망 - 국내 경쟁사들의 ECM(세포외기질) 스킨부스터 제품 출시 및 공격적인 CAPA 증설 따라 2026년 ECM 스킨부스터 제품들의 매출 전망이 높은 수준으로 형성되며 시장 지배력 약화에 대한 우려 확산. 다만 ECM 스킨부스터 제품의 매출 전망치는 증설된 CAPA 기반 추정치인 것으로 판단되어 실제 판매 데이터를 확인해야할 필요성 존재 - 국내 인바운드 의료관광객 소비 지출액 최대치 지속 경신. 특히 2026년은 중일 갈등에 따른 중국인, 일본인 관광객의 국내 유입이 크게 증가할 것으로 예상되어 중국, 일본에서 인지도 높은 리쥬란 수혜 전망. 2025년 내수 의료기기 매출 중 40% 이상이 인바운드 의료관광객 매출인 것으로 파악 ■ 유럽은 주사제, 미국과 중국은 도포형과 화장품으로 본격화될 해외 시장 공략 - 2026년 유럽 비바시향 리쥬란 공급 물량 온기 반영되는 첫 해로 연간 최소주문물량 (MOQ)을 고려했을 때 유럽향 매출은 120억원 수준 기대. 다만, 해외 피부재생 스킨부스터 시장이 초기단계임을 고려한 최소 수준으로 판단되며 매출 규모 확대 가능성 존재 - 현재 리쥬란 주사제형 의료기기 주요국 진출 예상 시점은 중국 28년, 미국 32년, 브라질 27년으로 단기간 내 진입은 어려울 것으로 판단. 그러나 현재 미국과 중국에서 도포형 리쥬란과 화장품 고성장 중으로 주사제형 허가까지의 공백 매워줄 수 있을 것으로 판단 - 2026년 하반기 마이크로니들 RF 장비 출시 예정으로 마이크로니들 RF 복합시술 시 기존 주사 시술의 강한 통증 문제를 해결하여 시술 접근성 확대할 수 있을 것으로 전망. 또한 2027년 하반기 톡신 공장 GMP 인증 완료로 주사제 포트폴리오 확장도 기대 - 2026년 매출액 6,861억원(YoY +28.1%), 영업이익 2,821억원(YoY +31.7%, OPM 41.1%) 전망 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY 및 목표주가 430,000원으로 커버리지 개시. 2026년 예상 지배주주순이익 2,133억원에 Target P/E 21배(최근 2년 P/E의 평균값)를 적용하여 목표주가 산출 - 동사 주가는 고점대비 50% 이상 하락한 상황으로 12개월 선행 P/E 역시 고점 37배에서 16배 수준까지 하락. 글로벌 시장에서 피부 재생형 스킨부스터 시작 단계이며, 동사의 리쥬란이 유일하다는 점을 감안했을 때 현재 멀티플 수준은 저평가 상황으로 판단 * URL: https://buly.kr/7mDNRBU ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.