[삼성SDI-하나증권 2차전지 김현수]

"완벽한 오해" 링크 : https://buly.kr/5UKO9IZ ▶ 북미 EV 배터리 합작사 리스크 해소 국면 오랜기간 한국 배터리 기업들의 발목을 잡아왔던 전기차 배터리 합작사 리스크가 해소되고 있다. 전기차 수요 부진 장기화 및 미국 정부의 정책 변화로 인해 GM, Ford, Stellantis의 전동화 전략이 크게 축소되며 합작사들이 상당수 청산되었다. 최근 2년간 관련 이슈들을 정리해보면, LGES이 GM, 혼다, 스텔란티스와의 합작사를 일부 인수/매각 및 리스 형태로 구조조정하였고, SKon은 포드와의 합작사를 청산했다(표 1 참조). 삼성SDI는 스텔란티스와의 합작사 구조는 유지하되 ESS 라인으로 전환하여 활용하고 있다. ▶ 삼성SDI-GM 합작사 청산 후 ESS 라인 전환 가능성, 실적 추정치 상향 조정 가능 여기에 어제 삼성SDI가 GM과의 합작사를 단독 법인으로 전환하며 사실상 대부분의 JV가 청산됐다. 이번에 청산된 삼성SDI-GM JV는, 향후 연산 36GWh의 전기차 배터리 CAPA 확보를 목표로 5조원이 투자될 예정이었으며 현재까지 출자한 금액은 양사 합산 약 5,500억원, 지분율은 삼성SDI, GM 각각 50.01%, 49.99%였다. 이번 지분 인수는, 북미 ESS 배터리 수요 급증에 대응하고자 하는 삼성SDI의 입장과 북미 자동차 시장 수요 변화에 맞춰 배터리 조달 전략을 크게 축소하고자 하는 GM의 니즈가 맞물리며 진행된 것으로 해석된다. 이번 거래는 전기차 배터리 공장 청산이지만 정작 투자 포인트는 ESS로 도출된다. 단독 법인 전환을 통해 삼성SDI는 최소 40GWh 이상의 ESS 배터리 생산 가능한 인프라를 확보했다. 현재 삼성SDI는 스텔란티스와의 합작사(SPE)를 청산하지 않은 상태에서 CAPA의 약 70%를 ESS CAPA로 전환 중이며, 이를 통해 북미에서 2026년말까지 20GWh(NCA 8GWh, LFP 12GWh), 2027년말까지 30GWh(NCA 8GWh, LFP 22GWh)의 CAPA를 확보하게 될 것으로 예상된다. 여기에 이번에 인수한 공장의 절반을 ESS LFP로 대응 가정하면, 삼원계의 LFP 전환시 발생하는 CAPA 증분 고려할 때, 추가로 약 20GWh의 Design CAPA가 2028년 하반기 중 추가될 수 있을 것으로 판단한다. 큰 그림을 정리해보면, 삼성SDI는 GM과의 합작사를 청산하면서 2023년 당시 예상됐던 삼성SDI의 북미 배터리 CAPA 약 100GWh(스텔란티스 67GWh, GM 36GWh)가 약 60GWh로 현실화(전기차 8GWh, ESS 약 50GWh 초반) 되었다. ▶ 섹터 최선호주 합작사 청산 공시 이후 시장은 전기차 수요 둔화 시그널로 해석하여 주가 하락 마감했으나 이는 완벽한 오해다. 현재 2028년 추정치는 전기차 배터리 합작사 청산 리스크를 이미 반영한 상태이며, 해당 CAPA 역시 전기차 배터리 실적 추정치에 반영되어 있지 않았다. 오히려 이번 단독 법인 전환은 향후 ESS 실적 추정치 상향 조정을 가져올 수 있는 이벤트라는 점에서 매우 긍정적인 신호라고 판단한다. 2028년 예상 지배주주 순익 2.2조원 및 24M Fwd P/E 평균 24배 적용해 목표주가 667,000원을 유지한다. 상기 ESS 추가 증설 반영 시 목표 주가 상향 여력 크다는 점에서 섹터 내 최선호주로 제시한다.