[에코프로비엠 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'좋지 않은 업황, 그러나 주가는 다시 매수 기회' 자료링크 : https://vo.la/0PIG5Sr ▶ 2Q26 Review : 재고 지표 악화 - 2분기 실적은 매출 5,767억원(YoY -26%, QoQ -5%), 영업이익 180억원(YoY -63%, QoQ -14%)으로 흑자 지속됐고, 영업이익률은 3.1%로 전분기와 유사한 수준 기록했다(QoQ -0.3%p). 북미 EV 수요 부진 및 유럽 EV 시장내 주요 고객사의 점유율 하락으로 인해 전반적인 양극재 출하가 부진했다. - 이로 인해 재고 지표 역시 악화됐다. 재고 자산 회전율은 0.78로 전분기의 0.95 대비 낮아졌고, 재고일수는 127일로 전분기의 104일 대비 높아졌다. 한편, 이란 전쟁으로 인해 주요 원재료인 유황 가격이 크게 상승하며 수익성 역시 개선되지 못하는 상황이다. ▶ 3분기 : 흑자 지속되나 감익 불가피 - 3분기 실적은 매출 5,398억원(YoY -14%, QoQ -6%), 영업이익 132억원(YoY -74%, QoQ -27%)으로 흑자 지속되나 감익이 불가피할 전망이다. 유럽 시장 내 주요 고객사의 신규 프로젝트 공백이 2027년 상반기까지 이어질 것으로 예상되는 상황에서 양극재 출하 부진 불가피한 상황이다. - 북미 ESS 시장에서의 주요 고객사 NCA 양극재 시장 내 이원화로 인한 타격도 고려해야 한다. 가동률 하락과 유황 가격 부담 지속되며 영업이익률은 2.4%로, 전분기 대비 소폭 악화(-0.6%p) 예상된다. ▶ 리스크 고려해도 저렴한 가격, 매수 추천 - 전기차 판매 부진 지속되며 삼원계 양극재 출하량에 대한 장기 실적 가시거리가 단축됨에 따라 Valuation 기준 시점 역시 셀 메이커와 동일한 2028년으로 단축하였다. 2028년 예상 출하량 및 평균 ASP 시나리오 중 Bull 시나리오에 Target P/E 40배(흑자구간에서의 멀티플 상단 평균) 적용해 목표주가를 154,000원으로 하향 조정하였다(목표 시총 15.1조원). 다만, 이를 감안하더라도 현 가격(시총 10.1조원)에서는 상승 여력 크다는 점에서 투자의견 BUY를 유지한다. - 시총 15조원이라는 기업가치에는 현재 지분 취득 준비중인 인도네시아 니켈 제련소(BNSI) 가치가 포함되어있지 않다. 따라서, 향후 해당 실적 반영되기 시작할 때 목표주가 추가 상향 조정 논리를 확보하고 있다. 현 가격은 리스크는 과도하게 반영되고, 성장성은 고려되지 않은 가격대라고 판단한다. - 하반기에 가파른 분기 증익을 기대하기는 어려우나, 2028년부터 예정된 수주분 반영되며 연간 실적의 가파른 증익 기대할 수 있다는 점을 고려해야 한다. 배터리 섹터는 최소 2~3년 후 실적을 주가에 반영해 왔다는 점을 고려하면 현 가격에서는 매수 기회라고 판단한다 (컴플라이언스 승인을 득함)