[Umicore - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'양극재-음극재-리사이클링 통합 밸류체인 구축 계획' 자료링크 : https://vo.la/gnGUcv6 ▶ 2H25 Review : 조정EBITDA 손익분기점 수준으로 회복 - Umicore의 2025년 하반기 실적은 매출 17.7억유로(YoY +6.9%), 조정 EBITDA 4.1억유로(YoY +11.9%)를 기록했다. 배터리 소재 및 리사이클링을 담당하는 Battery Materials 사업부의 하반기 실적은 매출 2.3억유로(YoY +31.6%), 조정 EBITDA 0억유로(YoY 흑자전환)다. 전년 동기 대비 매출이 증가한 이유는 보상금(고객사가 계약 물량을 모두 인수하지 못하더라도 최소 금액을 지급해야 하는 Take-or-pay 구조 장기공급계약)이 매출로 인식됐기 때문이다. - 수익성의 경우, 2024년부터 추진해 온 비용 절감과 공정 효율화로 고정비 부담이 완화되며, 조정 EBITDA가 손익분기점 수준까지 회복됐다. 이로써 Umicore의 2025년 연간 실적은 매출 35.6억유로(YoY +2.9%), 조정 EBITDA 8.5억유로(YoY +11.0%)로 작년 6월 제시했던 조정 EBITDA 가이던스(7.9억~8.5억유로) 상단에 부합했다. ▶ 정책 불확실성 국면에서 부각되는 Take-or-pay 계약 구조 - Umicore는 이번 실적발표 컨퍼런스콜에서 매크로 환경 불확실성이 높아, 구체적인 2026년 실적 가이던스를 제시하기는 어렵다고 밝혔다 다만, 조정 EBITDA는 전년 대비 개선될 것이며, CAPEX는 3~4억유로로 지난해보다 소폭 확대될 것이라 언급했다(IONWAY(폭스바겐 산하 배터리 제조기업 파워코(PowerCo)와 Umicore의 JV) 지분투자 금액 제외). - 한편, Umicore는 현재 유럽 양극재 시장의 경쟁이 극심하다고(fierce) 표현하며, 미국 시장에서는 트럼프 행정부의 친환경 정책 완화 기조로 다수 OEM이 EV 사업 속도를 조절하면서 배터리 소재 발주 일정이 지연되고 있다고 설명했다. - 다만, 3월 초 발표 예정인 ‘EU 산업가속화법(IAA)’을 중요한 변수로 지목했다. 해당 법안이 통과돼 일정 비율 이상 역내 생산·조달이 강제된다면, 현지 생산 거점과 Take-or-pay 계약을 보유한 소재 업체들이 중국 기업들과의 경쟁에서 일정 수준의 물량과 수익성을 방어할 수 있을 것으로 전망했다. Umicore는 Take-or-pay 계약 구조의 중요성이 더욱 부각되고 있다며 향후에도 이러한 계약을 적극 활용하겠다는 입장이다. ▶ HS효성첨단소재와 실리콘 음극재 파트너십 체결 - 한편, Umicore는 벨기에 올렌에 위치한 핵심 음극 R&D 센터에서 10년 이상 실리콘 음극재 관련 연구개발을 지속해 왔다. 이를 기반으로 이번 실적발표에서 HS효성첨단소재와 실리콘 음극재 사업 파트너십을 체결했다고 밝혔다. 양사는 합작법인(Extra Mile Materials)을 통해 기술 고도화 및 상용화를 공동 추진할 계획이며, 2026년 말까지 올렌 공장을 산업용 데모 플랜트 규모로 확장해 양산 전 단계의 검증 체계를 구축한다는 방침이다. - 이번 협력을 통해, Umicore는 대규모 CAPEX 부담 없이 실리콘 음극재 개발 및 산업화 역량을 강화하고, 향후 전기차 시장 내 공급 확대 기반을 마련할 수 있을 것이라 언급했다. ▶ 성장 기회 대비 다소 제한적인 FCF 여력 - 한편, Umicore의 현금흐름은 부정적이다. 2025년 말 FCF는 약 5억유로이나, 이는 금(Gold) 재고 매각 및 리스 전환에 따른 일회성 현금 유입이 크게 반영된 수치라는 점을 감안해야 한다. 즉, 5억유로 내외의 2025년 FCF는 2026년에 대폭 감소 가능성이 높다. - 올해 2026년 CAPEX 가이던스로 3~4억유로를 제시하고 있고, 여기에 더해 이자 비용, IONWAY JV 출자, 배당 등을 동시에 충당해야 함을 고려하면, 중기적으로 가용한 내부 현금흐름 여력은 제한적일 것으로 판단한다. - 현금흐름은 타이트하지만, 최근 리튬 가격 회복은 배터리 소재 사업부의 수익성 개선 가능성을 높이는 요인이다. 또한 실리콘 음극재 사업 협력은 밸류체인 확장 측면에서 의미 있는 기회이며, 기존 삼원계 양극재 전략과 결합될 경우 고에너지밀도·장거리 주행을 요구하는 EV 시장에서 경쟁력을 강화할 수 있다. 나아가 리사이클링 사업까지 고려하면, ‘양극재-음극재-재활용’을 아우르는 밸류체인을 통한 외형 성장이 기대된다는 점에서 장기적인 실적 성장 가시성은 높다고 판단한다. (컴플라이언스 승인을 득함)