[하나증권 IT 김민경]

두산 (000150.KS/매수): 단기 실적 눈높이 하향조정 완료 자료: https://cutt.ly/TtbiKmia ■ 4Q25 Preview: 일회성 비용에도 견조한 이익 체력 전자BG 25년 4분기 매출 5,020억원(YoY +49%, QoQ +14%), 영업이익 1,356억원(YoY +203%, QoQ +31%, OPM 27%)을 기록할 전망. 기존 추정치 대비 영업이익을 약 150억원 하향 조정했는데 4분기 일회성 비용 반영, 일부 고객사의 재고조정 및 원자재 가격 상승 영향 고객사 신모델 전환에 따라 3분기 일시적으로 감소했던 AI 가속기향 물량은 회복되었으며 원자재 가격 급등에 따른 단가 협상을 진행중인 것으로 파악. 가속기를 제외한 네트워크 및 반도체 패키지용 CCL 물량 또한 전분기대비 증가했고 스마트폰용 FCCL은 고객사 재고조정에 따라 전분기대비 소폭 감소했을 것으로 추정 ■ 2026 Preview: 기술력 기반 독점적 지위 유지 26년 전자BG는 매출 2조 864억원(YoY +15%), 영업이익 6,086억원(YoY +24%, OPM 29%)을 기록할 전망. Vera Rubin향 CCL 양산 공급이 본격화되는 하반기부터 가파른 이익 개선세가 예상 Vera Rubin 플랫폼에서는 랙당 로직 칩 탑재량 증가, 신호 전송 속도 향상, 저손실 요구가 강화되며 소재 업그레이드, PCB 면적 확대, 레이어 수 증가에 따른 ASP 상승 및 물량 증가 효과가 두드러질 것으로 기대. AI 가속기 외에도 네트워크 고객사 역시 26년 하반기부터 800G 스위치 양산을 확대할 것으로 예상. 800G 스위치용 CCL 또한 저손실 소재 채용에 따른 ASP 상승과 레이어 증가에 따른 물량 효과가 동시에 발생할 전망 견조한 AI 수요를 기반으로 두산은 네트워크 CCL 증설을 진행중이며 27년 상반기까지 현 생산능력 대비 약 50% 수준의 추가 캐파 확보를 목표로 하고 있음 ■ 투자의견 BUY, 목표주가 133만원 유지 두산에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 133만원을 유지 CCL 경쟁사들의 Compute Tray용 CCL 벤더 진입 시도에도 불구하고 두산은 독점적 지위를 유지하며 기술적 해자를 재차 입증했으며 하반기 신모델 양산에 따른 뚜렷한 이익 가시성을 확보 아울러 현재 인수를 추진중인 SK실트론은 글로벌 웨이퍼 시장 점유율 3위 기업으로 인수 시 반도체 호황에 따른 수혜 강도 확대가 기대. 인수 이후 고객사 포트폴리오 확장 가능성 또한 모멘텀으로 작용할 수 있음 (컴플라이언스 승인을 득함)