[하나증권 IT 김민경]

두산 (000150.KS/매수): 열보 전진을 위한 일보 후퇴 자료: https://cutt.ly/stwwMCKy ■ 3Q25 Review: 엔드 고객사 제품 전환에 따른 일시적 수요 공백 발생 자체사업 25년 3분기 매출 5,240억원(YoY +60%, QoQ -6%), 영업이익 1,087억원(YoY +212%, QoQ -23%)을 기록했으며 전자 BG는 매출 4,399억원(YoY +79%, QoQ -8%)으로 전분기대비 소폭 감소 고객사의 제품 전환에 따른 일시적인 수요 공백이 발생하며 전자 수익성을 견인하고 있는 AI 가속기향 CCL 매출이 전분기대비 약 30% 감소한 것으로 추정. 다만 하이엔드 제품군에 속하는 400/800G 네트워크 및 반도체 패키지향 매출이 전분기대비 증가해 수익성 하락폭은 일부 상쇄 일시적인 공백 이후 10월부터 AI 가속기 수주가 상반기와 유사한 수준으로 회복된 것으로 파악되며 차세대 제품에 대한 준비도 순조롭게 이루어지고 있음. AI 가속기향 CCL 외에도 메모리 패키지 기판 및 데이터센터 내 네트워크장비 수요 증가로 인해 하이엔드군에 속하는 대부분의 제품이 전분기대비 성장세를 시현할 것으로 기대 ■ 2026 Preview: 차세대 제품 공급 준비 순항중 자체 사업 기준 26년 매출 2조 4,209억원(YoY +13%), 영업이익 6,660억원(YoY +26%), 전자 BG는 매출 2조 809억원(YoY +15%), 영업이익 6,473억원(YoY +28%)을 기록할 전망 AI 서버 관련 어플리케이션이 점점 더 고속·고주파 시스템으로 발전함에 따라 26년 하반기부터는 초저손실 특성의 고속 CCL 수요가 가속기향 CCL의 ASP 상승으로 이어지고 고객사 내 두산의 점유율 우위는 지속될 것으로 예상되기 때문. AI 가속기 외에도 데이터센터향 메모리 수요 확대에 따른 반도체 패키지 기판 호황, 하이퍼스케일러 업체들의 800G 스위치 도입 가속화는 가동률 상승 및 믹스 개선으로 이어질 것으로 기대 아울러 전자 BG는 현재 복수의 ASIC 업체들과 공급을 협의중에 있어 추가적인 실적 상향 여력도 상존 ■ 투자의견 BUY 유지, 목표주가 133만원으로 상향 두산에 대한 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가를 133만원으로 상향. 자체사업 가치는 26년 전자 BG의 순이익에 경쟁사 EMC의 PER을 적용했으며 연결자회사에 대한 할인율은 60%을 적용 차세대 가속기 제품 내 점유율 축소에 대한 우려가 해소되며 단기간에 주가가 급등했으나 추가 고객사 확보 가능성으로 실적 상향 여력이 상존해 추가적인 주가상승이 가능하다고 판단 (컴플라이언스 승인을 득함)