[현대차증권 조선/방산 백주호]

한화오션(042660) BUY/TP 100,000원(유지/하향) 3Q26 Preview: 높아진 상선 체력, 상선 외 수주 필요 ■ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 매출액 3.40조원, 영업이익 5,242억원(OPM 15.4%) 기록해 영업이익 컨센서스 5,700억원 대비 8% 하회 예상. 2Q26 대비 평균환율 하락, 조업일수 감소, LNGC 매출 비중 하락이 부담이나 2025년 고수익 수주분 인식 확대와 VLCC/컨테이너선의 양호한 수익성이 상쇄하며 높은 상선 마진 지속. 특수선과 EPU의 고정비 부담은 지속되는 가운데 해양 신규 수주, 미국 군함, 해외 특수선 프로젝트 등 신규 수주 가시화가 핵심 - 투자의견 BUY, 목표주가 100.000원으로 기존 목표주가 124,000원 대비 19.4% 하향. 목표주가는 2028년 예상 EPS 6,562원(기존 2027년 예상 EPS 5,841원)에 Target P/E 15.2배(기존 Target P/E 21.2배) 적용해 산출 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 3Q26 매출액은 3.40조원(-37.5% qoq), 영업이익은 5,242억원(-28.8% qoq), OPM 15.4% 예상 - 부문별: 1) 상선 매출액 2.85조원(-12.0% qoq), 영업이익 5,549억원(-24.6% qoq), OPM 19.5% 예상. 평균환율은 2Q26 1,503원→3Q26 1,421원으로 하락하고 조업일수도 감소. 선종별 매출 비중은 LNGC 2Q26 70%→3Q26 60% 내외, VLCC 15%→20% 내외, 컨테이너선 10%→15% 내외로 변화. LNGC 비중 감소는 부담이나 VLCC/컨테이너선도 높은 수익성을 기록하고 있어 믹스 악화 영향 일부 상쇄, 상선 수주연도별 매출 비중은 3Q26 2023년 10% 초반, 2024년 40% 초반, 2025년 40% 수준(2Q26 2023년 20%, 2024년 45%, 2025년 약 20%). 2025년 고선가 수주분 인식 확대가 환율 및 조업일수 감소 영향을 일부 방어할 전망 - 2) 특수선: 1Q CPSP 마케팅비 약 70억원, 2Q는 이보다 소폭 높은 수준이었으나 3Q부터 관련 마케팅비는 소멸. 다만 국내 수상함·잠수함 중심의 낮은 마진과 1단계 CAPA 증설 이후 유휴 생산능력에 따른 고정비 부담으로 적자 지속 예상, 3) EPU: 2Q26 P-79 FPSO 약 1.5조원 일시 매출 인식 소멸로 매출 급감하며 물량 부족에 따른 고정비 부담 지속. 신규 대형 프로젝트 유입 전까지 고정비 부담 지속 예상. 진행 중 프로젝트 Change Order의 3Q26 추가 인식 여부가 변수 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY, 목표주가 100.000원으로 기존 목표주가 124,000원 대비 19.4% 하향. 목표주가는 2028년 예상 EPS 6,562원(기존 2027년 예상 EPS 5,841원)에 Target P/E 15.2배(기존 Target P/E 21.2배) 적용해 산출. 미국 군함 및 상선 협력 기대감과 지속된 ’25년 P/E 하단 적용(기존 ‘25년 P/E 평균). 환율하락에 따른 상선 마진 조정 및 수주-인도 시점 고려해 EPS 시점 변경. 최근 조선업 주가 하락 및 행정부-의회 의사결정 시점 지연 고려해 25년 P/E 하단 적용 - CPSP 실패 이후 특수선 기대감은 낮아진 상태에서 KDDX, 태국·에스토니아 수상함, 그리스·이집트·칠레·필리핀·중동 잠수함 등 특수선 파이프라인 추가 수주가 주가 반등의 트리거로 작용할 것 MASGA 역시 방향성은 유지되는 가운데 실제 사업화 시점은 정부·의회 의사결정과 예산 반영에 좌우 - 특수선 외에도 EPU 신규수주를 통한 실적 및 수주 턴어라운드 기대감이 주가 트리거로 작용할 것 * URL: https://buly.kr/Ga0UFlS ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.