[교보증권 인터넷/게임 김동우]

엔씨소프트 *일주일 뒤 정해질 이익과 주가의 향방 -3Q25 Review: 매출 & 영업손실 컨센서스 부합 3Q25 매출은 3,600억원(YoY -10.4%, QoQ -5.8%), 영업이익(손실)은 -75억원(YoY 적자 지속, QoQ 적자전환)로 시장 예상치(매출 3,680억원, 영익 -89억원) 부합. 모바일 게임 매출은 8주년 행사 효과가 제거된 리니지M(QoQ -13.0%, YoY -33.7%) 및 대형 업데이트 부재했던 리니지 W(QoQ -8.9%, YoY -22.2%)의 매출 하락 영향을 2Q25 동남아 권역 확장을 한 리니지 2M(QoQ -1.7%, YoY +9.3%) 매출의 증가가 일부 상쇄하며 1,972억원(QoQ -9.9%, YoY -22.2%), PC 온라인 게임 매출은 리니지1 및 길드워2 매출 호조로 877억원(QoQ -4.3%, YoY +8.7%) 기록. 영업비용 중 마케팅비는 라이브게임 사업 강도 조율로 160억원(QoQ -31.6%, YoY -67.1%), 인건비는 일부 프로젝트 중단 및 조직 효율화에 따른 일회성 퇴직 위로금 반영에도 1,994억원(QoQ +4.5%, YoY -0.1%) 집행. 매출변동비 및 기타는 YoY 매출 추이에 따라 1,307억원(QoQ +1.8%, YoY -6.6%) 기록. -투자의견 Trading Buy & 목표주가 270,000원 유지 투자의견 Trading Buy 및 목표주가 270,000원 유지. 2026년은 매출의 성장과 고정비의 감소 효과, 그리고 매출변동비율의 감소가 동시에 반영되는 해가 될 것으로 예상. 1) 매출은 최대 기대작인 아이온2(2025년 11월 19일 한국/대만 출시)를 시작으로 브레이커스(1Q26), Time Takers(2Q26), 신더시티(3Q26) 등 신작 출시가 이루어지고 리니지W(동남아), 리니지M(중국), 리니지2M(중국)의 지역 확장 및 레거시 IP 기반 신규 장르 게임 4종의 기여로 2.03조원(YoY +31.2%)를 기록할 것으로 예상. 2) 고정비는 2024년에 이어 2H25 중 이루어진 인력 감축으로 인한 인건비의 감소, 리니지 W와 블레이드앤소울 2 서버 자산 감가상각 종료 영향으로 전년비 감소하고, 3) 모바일 게임 라인업에 대한 자체 결제 시스템 적용(리니지 M, 2M 11월 12일, 리니지 W 11월 말. 아이온2는 런칭 시점부터 자체 결제 시스템 지원)으로 매출변동비율은 2026년 32.7%(YoY -2.3%p)로 감소해 2026년 이익 개선(3,647억원 추정)에 기여할 것으로 전망. 결국 이익 추정치 및 주가는 2026년 매출 추정치 비중이 가장 큰 아이온2 초기 성과에 따라 크게 변동할 것으로 예상. 보고서 링크 : https://www.iprovest.com/upload/research/report/cominf/20251112/20251112_036570_20210135_231.pdf