[메리츠증권 조선/기계 배기연]

📮[메리츠증권 조선/기계 배기연] 2026.7.24 (금) 삼성중공업 (010140) 2Q26 Review: 환 헷지 약점을 조금 더 버티면, FDC가 온다 ▶ 2분기 영업이익 컨센서스 13.2% 하회 - 매출액은 3조 2,307억원(YoY +20.4%, QoQ +11.3%), 영업이익은 3,250억원(YoY +58.7%, QoQ +19.0%), 영업이익률은 +10.1%(YoY +2.4%p, QoQ +0.6%p) - 1) 지난해 PI 성과급에 대한 퇴직금 반영 이슈로 인해 250억원 규모의 일회성 비용이 발생. 2) 환헷지 정책상 여전히 1,300원 수준으로 묶인 일감이 반영되고 있는 영향도 예상보다 낮은 영업이익의 이유 ▶ 환 헷지의 약점은 2026년 지나면 해소 - 2분기에 매출인식 된 일감의 약 20%가 2022년, 약 30%가 2023년 수주분 - 2022년과 2023년의 연 평균 원/달러 환율은 1,292원, 1,305원. 2026년 2분기 평균 환율 1,502원으로 높아졌으며, 환율 효과가 일부 반영되는 경쟁사 대비 영업이익률이 낮은 구간 - 100% 환 헷지 정책으로 인한 약점은 2026년말~2027년초부터 해소될 전망. 2025~28년 삼성중공업이 연간 인도할 선박들의 수주시점을 단순 평균 계산한 결과 - 분기마다 환율 변동이 심하기 때문에 정확도가 낮은 방법이나, 1,400원, 1,500원 수준으로 원/달러 환율이 높아진 구간에서 수주한 일감이 반영될 시점이 다가온다는 방향성을 가리키는 점에서는 이견이 없음. 2026년말~2027년초부터는 해당 효과를 확인할 수 있을 전망 ▶ FDC 수주가 현실이 되는 시점도 다가온다 - 실적이 우상향 곡선을 그린다는 방향성에 이상이 없다면, FDC(부유식데이터센터)의 수주라는 서사는 삼성중공업 멀티플 리레이팅을 이끌 수 있음 - 최근 AI 데이터센터 관련한 시장의 불안으로 인해, 당장의 선반영 가능성이 제한적임은 인정. 그러나 2분기 실적 설명회에서 최대 2척의 FDC를 2026년 내 수주할 가능성이 재확인 - 상선 설비를 활용하여 건조할 계획. FLNG로 가득 찬 해양 설비에 생산 부담을 미치지 않기 때문에, FDC 수주를 지속적으로 받을 수 있는 환경 ▶ 본업(상선+해양) 수주는 상승국면 중 최대 규모 도달 예상 - 조선업 상승국면이 시작된 2021년보다 더 많은 수주를 기록 중 - 삼성중공업의 2026년 6월까지 누계기준 수주액은 100억달러. 2022년 연간 수주액 94억달러보다 많이 수주했으며, 남은 하반기동안 2021년의 122억달러를 돌파할 가능성도 충분 1) 미국발 LNG선 건조 수요는 2027년까지 지속될 예정이며, 2) 전쟁으로 인한 원유 톤-마일 증가는 노후 유조선 교체 수요를 자극. 3) Delfin FLNG 2호기와 캐나다 Western FLNG의 수주 이벤트도 2026년 내 가시권 ▶ 헷지 전략의 양면성. 지금은 약점처럼 보이지만, 장점 부각 구간이 다가온다 - 삼성중공업의 100% 환 헷지 전략이 2분기 현재의 경쟁사 대비 낮은 수익성으로 이어졌지만, 이러한 약점은 해소 수순. 삼성중공업이 인도기준 2028년 수주잔량을 확보하는 동안, 환율이 추세 상승했기 때문 - 시차는 있지만 결국 우호적인 환율 효과가 반영될 예정. 이러한 흐름은 2029년까지 이어짐 - 삼성중공업은 현재 2029년 인도 슬롯의 절반 이상인 29척을 확보했으며, 해당 수주를 확보하는 동안 월 평균 원/달러 환율은 최고 1,527원까지 상승 ▶ 2028년 적정주가 40,000원 유지 - Implied PBR 밸류에이션 적용. 2028년 예상 ROE 27.8%를 통해 적정 PBR 3.7배를 적용 - 삼성중공업의 주가는 2026년 5월 이후 하락세를 이어와 전일 종가는 2027년 예상 실적 대비 PBR 2.8배, 2028년 PBR 2.2배 수준까지 낮아짐 - 멀티플 상승 반전의 촉매가 필요한 상황. 2026년 내 FDC(부유식데이터센터) 수주를 확인한다면 가능 자료: https://zrr.kr/ENY3rb * 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. * 메리츠 조선/기계 개별 텔레그램 링크: https://t.me/meritzbae