[메리츠증권 조선/기계 배기연]

📮[메리츠증권 조선/기계 배기연] 2026.2.10 (화) HD현대중공업 (329180) Top-Pick인데, 주가 하락 이유와 반론 ▶ HD현대중공업은 여전히 조선소 중 최선호주 - 2026년 초반 조정 국면을 맞이했음에도, 여전히 최선호주 의견을 견지 - 조선업 호재를 확인하기 전까지, 1) 상선+해양+엔진이라는 본업의 성장흐름에 이상이 없고, 2) K-군함 수출 확대를 확인 시 멀티플 확대 잠재력 ▶ 1) 상선에 대한 미래 수익성 우려와 반론 - 2025년 다수의 미국발 LNG 증설프로젝트에도 국내 조선소들의 대규모 수주 및 선가 상승 소식이 확인되지 않았고, 중국 조선소의 저가 수주 사례가 우려를 확대 - 다만, 이는 2026년 상반기가 지나가면서 해소될 수순 - 중국 조선소의 2025년말 ~ 2026년초 LNG선 수주는 자국 LNG 수입 목적의 성격이 강함 - 국내 조선소들의 2026년초 수주 LNG선 신조선가가 유의미하게 상승하지 않은 이유는 해당 건조계약이 ‘2025년에 FID된 LNG 프로젝트용 LNG선 발주 흐름이 시작되기 전, 선가 상승 전에 선대를 미리 확보하려는 투기적 발주 성격’이기 때문 - 2026년 LNG선 수주 가격의 유의미한 상승 시점은 알 수 없으나, HD현대중공업은 기다리는 과정에서 능동적으로 가격을 올릴 수 있는 수단인 200k급 초대형 LNG선이 있음 - 2026년 1월 5일에 수주한 200k급 LNG선의 척당 선가는 2.6억달러. 174k급(약 2.5억달러) 대비 천만달러 상회 1) HD현대중공업의 직전 LNG선 건조계약 체결은 2024년 5월 2일로, 낮아진 선가의 174k급 LNG선 건조 프로젝트에 대해서는 응하지 않았음. 과거 174k급 LNG선의 가장 비쌌던 수준 가격인 2.6억달러에 도달해서야 200k급 LNG선 4척을 수주 2) 174k급 대신 200k급 LNG선을 도크에 배치하더라도 건조 CAPA는 변함이 없음. 사실상 시장에서 건조계약이 체결되고 있는 174k급 LNG선을 경쟁 조선소들보다 더 좋은 가격에 수주한 사례와 수익성은 유사 ▶ 2) 4분기 실적 해석의 어려움 및 인건비 상승 우려 vs 반론 - 2025년 4분기 실적은 구 HD현대중공업 실적에 구 HD현대미포의 12월 한 달치 실적이 반영된 값. 기준의 차이로 인해 실제 확인 실적은 컨센서스 및 기존 추정치 대비 하회처럼 보이는 현상이 두드러짐 - 4분기 추가 성과급 집행은 수익성을 더욱 제한하는 요소로 작용. 2025년 구 HD현대중공업 본사 인력의 성과급은 기본급 대비 638%(YoY +261%p)이며 구 HD현대미포는 559%(YoY +388%p) - 이에 구조적인 인건비 상승구간이 지속될 수 있다는 우려 등장 - 성과급 요율은 캡(cap)만큼 상승할 전망. 2028년까지 성장이 확정적이기 때문에 성과급도 증가한다고 반영. 그래도 2028년 전사 예상 영업이익률 +18.2%로 도출 ▶ 2026년 1분기 프리뷰: 매출액 5조 6,570억원, 영업이익률 +14.2% - 2026년 1분기부터 컨센서스와의 비교 및 실적 전망의 가시성 회복. 사업부별 호실적을 예상 - 조선사업부 영업이익률 +12.3%. 상선 부문 영업이익률 +12.4%, 특수선 부문의 영업이익률 +10.5% 전망 - 매출액은 전분기와 유사한 수준이지만 수익성은 경상 수준으로 회귀한 - 해양사업부의 경우 Trion FPU, Ruya 공사를 원활히 진행하며 영업이익률 +20.5%로 예상 - 엔진기계 사업부는 2025년 4분기말 인식하지 않고 이월된 물량이 1월에 집중되며 분기 매출액 및 수익성 개선을 견인, 영업이익률은 +22.0% 전망 자료: https://buly.kr/7bIPlhg * 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. * 메리츠 조선/기계 개별 텔레그램 링크: https://t.me/meritzbae