[(삼성/조현렬) S-Oil, 4Q25 Review]

보고서: https://bit.ly/4qQ4mdh ■ 4Q25 review, 당사 추정 부합 4Q OP는 4,245억원(+85%QoQ)으로 컨센서스(3,608억원) 18% 상회했으나, 당사 추정치(4,068억원)에는 부합. 당사 추정 대비 정유는 하회했으나, 화학 및 윤활기유는 상회. 정유 부문 OP는 2,253억원(+95%QoQ). 전분기 대비 유가 하락에 따라 재고평가손익 감소 및 래깅효과도 부정적으로 영향. 다만 스팟 정제 마진 대폭 개선으로 유가 하락 영향을 모두 상쇄. 화학 부문 OP는 -78억원(+121억원QoQ). 벤젠 및 PP 스프레드 하락에도, PO 및 PX 스프레드 개선으로 적자 축소. 윤활기유 부문 OP는 2,070억원(+55%QoQ). 원료가의 제품가 전가에는 일부 시차 효과(3개월 내외)가 존재하여 유가 하락에 따른 수익성 일시적 개선. 윤활기유-VGO 스프레드는 55.2달러/배럴(+4.6달러QoQ). ■ 1Q26 preview, 컨센서스 추가 상회 예상 1Q OP는 3,989억원(-6%QoQ)으로 컨센서스(3,565억원) 12% 추가 상회 예상. 스팟 정제 마진 조정 예상되나, 전분기 재고 평가 손익 개선과 아로마틱 스프레드 개선으로 실적 호조 전망. ■ View, 정유에 이어 화학 회복까지 긍정적 12MF BPS 적용 시점 변경과 2026년 ROE 상향에 따른 Target P/B 상향으로 목표주가도 14% 추가 상향 (11.0만원→12.5만원). 4Q25 이후 정제 마진 개선 및 최근 동사의 석유화학 스프레드 개선도 고무적. 특히 아로마틱 중심의 개선세로 2026년 석유화학 영업이익 흑자 전환 전망(-1,368억원→+1,364억원). 즉, 정유에 이어 화학 부문까지 수익성 회복이 동반되는 점이 긍정적. 업종 내 Top-pick 의견 유지. (컴플라이언스 기승인)