[(삼성/조현렬) SK이노베이션, 3Q25 Review]

보고서: https://bit.ly/4oDEaks ■ 3Q25 review, 컨센서스 크게 상회 3Q OP는 5,735억원으로 컨센서스(2,420억원) 및 당사 추정치(2,299억원) 상회. 정유 부문 OP는 3,042억원 (+7,705억원QoQ). 재고평가손익 및 래깅효과 개선. 정제마진도 등경유 마진 회복하며 추가 개선. 화학 부문 OP는 -368억원 (+818억원QoQ). PX 스프레드 회복(8%QoQ)으로 적자 축소. 윤활기유 부문 OP는 1,706억원 (+27%QoQ). 계절적 수요 회복에 따라 윤활기유 판매량 증가 및 원료가 상승에 따른 재고효과로 수익성 개선. E&P 부문 OP는 893억원 (-20%QoQ). 분기 평균 국제 유가 회복에도 가스 판매가격 하락 영향으로 수익성 둔화. 배터리 OP는 -1,248억원 (-584억원QoQ; OPM -6.9%), 당사 추정치(-1,843억원) 상회. ASP Flat QoQ / Q -19%QoQ. 다만 고객사 보상금 수취에 따른 일회성 이익으로 양호한 실적 기록. IRA AMPC는 1,731억원 (-37%QoQ). 당사 추정치 하회(2,103억원). 3Q 미국 공장의 생산/판매량은 2.8GWh(-36%QoQ)로 추정. SK이노베이션 E&S OP는 2,554억원 (영업이익률 +10.1%). 당사 추정치(1,983억원) 상회. 하절기 높은 가동률 유지로 수익성 개선. ■ 4Q25 preview, 컨센서스 추가 상회 전망 4Q OP는 2,938억원(-49%QoQ). 컨센서스(953억원) +208% 상회 전망. 정유 사업 OP는 2,462억원 (-580억원QoQ). 화학 사업 OP는 -547억원 (+179억원QoQ). E&S OP는 1,866억원 (-688억원QoQ). SK온(배터리 사업 한정) OP는 -2,328억원(-1,080억원QoQ). Q -3%QoQ (북미향 -16%QoQ). 이에 따라 IRA AMPC도 1,460억원(-16%QoQ)으로 추가 감소 불가피. ■ View, 배터리 부진을 화석 에너지로 상쇄 최근 정제마진 강세에 따른 정유업 이익 상향을 감안하여 SOTP 밸류에이션 상 목표주가를 23% 상향(13→16만원). 미국 전기차 수요 부진한 가운데 동사의 ESS 전환 속도는 느리기에 실적 약세 장기화 전망. 하지만 정제마진 강세에 따른 화석 에너지 회복이 배터리 사업 부진을 일부 상쇄 전망. BUY 투자의견 유지. (컴플라이언스 기승인)