[SK 증권 황지우][퀀트 COMMENT] 디레버리징 이후 시작될 옥석 가리기

[Summary] 7월 조정을 촉발한 것은 시장의 성격 7월 코스피는 -22.2% 하락 마감(종가기준 MDD -38.6%). 다만 월 마지막 영업일 하루에만 낙폭의 20%를 되돌리며 반등했음. 주목할 점은 이번 조정이 실적 쇼크 없이 진행되었으며 2 분기 실적은 '감동'을 주지는 못했으나 눈높이를 크게 하회한 수준도 아니었다는 것. 역설적으로 시장이 그만큼 높은 기대를 반영하고 있었다는 방증이며, 결과적으로 주가와 EPS 간 괴리는 더욱 확대되고 현재 코스피는 12M Fwd. PER 기준 금융위기·코로나 당시 저점을 하회하는 수준까지 하락. 바꿔 말하면 현 국면의 조타를 실적 추정치가 쥐고 있지 않으며, 실제로 장기투자자보다 단기거래자가 가격 결정권을 갖는 장세에서는 밸류에이션을 비롯한 장기투자의 규칙이 종종 무시되곤 함. 실제 7 월 코스피를 흔든 변수는 펀더멘털이 아닌 1 AI CAPEX 전방 산업의 노이즈 확대, 2 미-이란 갈등 재점화, 3 복합적 요인에 따른 금리 상승, 4 극단적 쏠림 국면에서의 레버리지 집단 청산 등 투자 심리를 자극하는 요인들로 판단. 투자자 주체별 매수 여력 구간은 확인 밸류에이션에 집중하기에는 단기적 고통이 잔존하는 국면. AI CAPEX 밸류에이션에 의구심을 촉발한 미국 하이퍼스케일러 실적 발표에서는 높은 AI 성장성과 FCF 압박을 동시에 재확인. 믿음과 우려의 양 축이 모두 강화된 만큼, 향후 한 분기도 이러한 힘겨루기는 지속될 것으로 전망. 이에 따라 외국인 및 기관이 지난 분기 대비 이미 높아진 한국 익스포져를 추가로 확대하기는 부담스러울 것으로 예상. 다만 최근 2 주간 확인된 수급을 보면 외국인·기관은 코스피 5,500~6,500pt 구간에서 매수로 대응했음. 즉 코스피에 대한 정성적 비중 축소를 결정하지 않는 한, 해당 레벨에서는 가격 조정이 곧 매수 여력으로 전환된다고 간접적으로 추정. 그렇다면 지수의 추가 상승 여부를 결정할 주체는 결국 개인투자자가 될 개연성이 높다고 판단 쏠림이 풀리는 자리, 베타보다 알파 7 월 후반의 극단적 변동성 국면을 거치며 레버리지 거래대금이 감소하는 모습. 이 과정에서 상당수 레버리지 투자자(대부분 개인)가 청산된 것으로 파악되며, 따라서 기존과 같은 개인의 무차별적 반도체 매수는 당분간 잦아들 것으로 예상. 개인의 FOMO 가 지난 분기 대비 낮아진 상태라면 AI CAPEX 일변도의 쏠림 상승 역시 강도가 둔화될 것이며, 그 공백에서 시장이 외면해왔던 밸류에이션 대비 주가 괴리에 재차 주목할 여지가 있다고 판단. 이번 하이퍼스케일러 4 개사 실적 발표 결과도 이를 지지하는 현상으로, 성장성이 추가로 확인된 기업과 그렇지 못한 기업 간 주가가 뚜렷하게 상반된 흐름을 보이며 동일 테마 내에서도 차별화가 시작됨을 확인. 상승과 하락이 반복되는 국면으로 접어든다면 지수 방향성(베타)보다 종목 간 차별화(알파)에 집중하는 장세가 전개될 개연성이 크다고 판단. WI26 분류 기준 26 개 업종 중 24 개가 최근 3 개월간 영업이익 추정치 상향에도 시가총액이 감소했으며, 화학(+38% / -40%)·기계(+12% / -43%)·IT 가전(+28% / -32%) 등의 영업이익 추정치 vs 시가총액 괴리 확대. 상반기 실적 개선이 탄탄했음에도 주가가 이를 반영하지 못한 기업군에 관심을 가져볼만한 자리 당사는 컴플라이언스 등록된 자료에 대해서만 제공 가능하며 본 자료는 컴플라이언스 등록된 자료입니다. 보고서 원문: https://buly.kr/6XosxKh * SK증권 자산전략부 텔레그램 채널: https://t.me/SK_Research_Asset * SK증권 리서치 텔레그램 채널: https://t.me/sksresearch