[현대차증권 조선/방산 백주호]

한화시스템(272210) BUY/TP 93,000원(유지/상향) 3Q26 Preview: 예상보다 낮은 자체 투자개발비 ■ 투자포인트 및 결론 - 3Q26 매출액 1조 858억원(+34.4% yoy, -2.8% qoq), 영업이익 720억원(+219.8% yoy, -30.5% qoq, OPM 6.6%) 전망. 매출액은 시장 컨센서스 1조 790억원에 부합하고, 영업이익은 컨센서스 600억원을 20.0% 상회할 전망. 하반기 자체투자개발비 집행 증가로 전분기 대비 수익성 하락이 예상되나, 실제 집행 규모가 시장 예상보다 낮을 경우 컨센서스를 상회하는 실적 기대 - 중동 M-SAM 양산 확대와 체계종합 역할 강화에 주목. UAE 양산이 지속되는 가운데 사우디·이라크는 2027년 본격 양산 진입 예상. 기존 레이더·전자장비 공급에서 통합 방공 Package로 수행 범위가 확대될 경우 중기 실적 성장과 추가 수주 기회 기대 - 투자의견 BUY, 목표주가 93,000원으로 목표주가 2.2% 상향(기존 91,000원).Peer valuation 변화 및 지분가치 변화 반영 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 1) 실적: 방산 매출액 6,758억원(+40.4% yoy, -3.5% qoq), 영업이익 743억원(+49.1% yoy, -28.3% qoq, OPM 11.0%) 전망. 자체투자개발비 증가로 상반기 14%대 수익성 하락 예상. 다만 UAE·사우디·이라크 M-SAM 매출이 발생하는 가운데 중동 수출 확대가 실적을 뒷받침할 전망 - 2) 자체투자개발비: 2025년 집행액은 약 200억원 초반, 2026년 계획은 전년 대비 3~4배 수준. 수출형 레이더·레이저·무인수상정 및 우주 분야 개발비가 하반기에 집중될 전망이나, 실제 집행은 계획을 하회할 것으로 추정. 상반기 대비 이익률 하락은 불가피하나 개발비 집행 규모가 컨센서스에 반영되어 있는 규모 대비 하향될 것으로 예상 - 3) 출장 주요 내용: 대공방어를 기반으로 우주·AI를 연결하는 체계종합 사업 확대. 기존 개별 장비 공급에서 센서·지휘통제·요격수단을 통합하는 Package 사업으로 전환하고, 2030년 이전에는 대공방어 수출·C-UAS·해양 무인체계, 이후에는 국방 AI와 위성 데이터·통신 서비스를 성장축으로 육성하는 방향. UAE 통합 방공 사업은 이러한 전략을 구현할 주요 기회이나, 현재 비구속적 Term Sheet 단계로 확정 수주와 구분 필요. 단기적으로는 선행 개발비 부담이 동반되지만 구속력 있는 계약과 수행 범위가 구체화될 경우 프로젝트당 참여 규모 확대 기대 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY, 목표주가 93,000원으로 목표주가 2.2% 상향(기존 91,000원). Peer valuation 변화 및 지분가치 변화 반영하여 목표주가 상향. 목표주가는 SOTP 방식. 영업가치 14.6조 원(기존 15.5조 원)과 상장사 지분가치 1.3조원(기존 1.6조원 오스탈, 한화오션)으로 나누어 추정 * URL: https://buly.kr/jcKVfE