[SK증권 조선/방산 한승한, 고서영]

▶️한수위: 헝리중공업, 옛 STX대련의 역습 ▪️신조선가지수 186.25pt(-), 중고선가지수 217.48pt(+0.86pt) 기록 ▪️이번주 AP Moller-Maersk가 발주한 컨테이너선 26척 중 20척, 그리고 Dynacom이 발주한 VLCC·VLAC 8척이 모두 헝리중공업(대련)으로 향했음. 같은 주 헝리는 LNGC 2척을 자기 계정으로 먼저 짓는 계획을 추진 중인 것으로 보도되며 후동중화, 장난, 다롄, CMHI(장쑤), 양쯔신푸에 이어 중국 내 여섯 번째 LNGC 건조 조선소로의 진입을 예고 ▪️헝리중공업 대련 야드는 '15년에 파산한 STX대련으로, '22년 약 3억 달러에 인수해 '23년 재가동한 뒤 1H26에만 207척의 선박을 수주했고, ‘28년 인도 예정 규모는 약 310만CGT로 STX 시절 정점의 4배, 한국 전체 캐파의 약 1/4 수준. 이후 올해 발표한 증설(1,200m급 건조 도크 2기 등)로 단순 재가동 야드에서 고부가 선종 건조 야드로 다변화 ▪️속도의 비결은 캐파가 아니라 ‘선건조 후판매' 전략. 모그룹이 선주 없이 먼저 발주해 슬롯을 채우고, 건조 중에 리세일로 파는 구조로 '실적이 없어 수주를 못 하는' 신생 야드의 한계를 모그룹 자금으로 우회 중 ▪️계약 선가도 공격적. HMM은 '26년 6월 헝리 VLCC 리세일 4척을 척당 약 $125m에 구매. 이는 조선 3사 VLCC 평균 수주가($129m~$131m)보다 싸고, 이미 건조 중이라 더 빠름. 올해 VLCC 평균 수주가도 중국 $122.5m vs. 한국 $130.4m로 약 6% 차이나는 중 ▪️그 결과 8월 말 기준 올해 발주된 VLCC 143척 중 58척(40.6%), 수에즈막스 71척 중 16척(22.5%)을 헝리중공업이 수주했으며, 합산 214척 중 74척(34.6%). 한국은 VLCC 15척(10.5%, 전량 한화오션)으로 헝리 한 곳이 한국 전체의 4배 수준. 헝리의 VLCC 연도별 수주가 '24년 2척->'25년 22척->'26년 58척으로 확대 [차트 3, 4], [표 1] ▪️선건조 후판매 모델이 LNGC로 확대되는 중이며, 가격경쟁력 우위가 핵심. 중국은 올해 글로벌 발주된 LNGC 65척 중 25척(38%)을 수주했고 21척이 중국이 아닌 글로벌 선주 물량. 이유는 슬롯이 아니라 가격으로, 최근 공개된 중국 장난조선소의 LNGC 선가는 척당 $222~$225m로 조선 3사 평균($253.4m) 대비 약 12% 낮음 [차트1, 2] ▪️선건조 LNGC가 판매된 실제 사례도 있음. 양쯔장이 선주 없이 건조한 LNGC가 8월 인도 및 Mercuria 용선(확정 2년)을 체결. 다만 메이저가 아닌 트레이더고 기간도 짧아, 헝리의 첫 2척에 메이저 장기용선이 붙는지는 확인이 필요 ▪️리스크도 분명히 존재. '28년까지 인도량 8배에 해당하는 램프업을 완벽히 완료해야 하며, '26.11월 만료되는 USTR 중국선 입항 수수료 유예는 변수. 선건조 물량은 사이클이 꺾이면 곧바로 모그룹의 재고가 될 수 있음 ▪️결론적으로 헝리는 STX대련을 4년 만에 한국 캐파의 1/4로 키웠고, 수주 전략 방식이 탱커 중심에서 LNGC까지 확대되고 있음. 한국과 중국의 LNGC의 경쟁 구도는 '기술'에서 '12% 가격 차'로 넘어가는 중이며, 헝리중공업의 가세는 LNGC 선가 반등 폭을 제한할 수 있음. 즉 상선은 3년치 이상의 백로그로 이익 체력은 유지되지만 P·Q 성장이 제한적이어서, 상선만으로는 피크아웃 논리를 해소하고 전고점까지 리레이팅되기 어려운 상황이 지속될 전망 ▪️다만 과거 고점 대비 2배 이상의 이익 체력 확보된 조선주의 현재 멀티플은 이번 상승사이클이 시작된 '23.4월 이후 최저 수준으로, 상선 부문의 우려는 상당부분 반영됐다는 판단 ▪️결국 조선주 리레이팅의 조건은 중국이 할 수 없는 상선 밖에 있음. 1AIDC 4행정 중속엔진, 2FDC(부유식 데이터센터), 3글로벌 함정 사업 ▪️조선주 내에서 상선 사이클과 무관한 새로운 성장동력이 붙는 종목을 선호. 조선주 최선호주(Top picks)로 HD현대중공업(4행정 엔진+FDC+함정+SMR)과 한화엔진(그룹사 AIDC&FDC향 4행정 중속엔진)을 제시하며, 조선업 비중확대(Overweight) 의견 유지 ▶️보고서 원문: https://buly.kr/Ga0MPK6 SK증권 조선/방산 한승한 텔레그램 채널 :https://t.me/SKSCyclical SK증권 리서치 텔레그램 채널 : https://t.me/sksresearch 당사는 컴플라이언스 등록된 자료에 대해서만 제공 가능하며 본 자료는 컴플라이언스 등록된 자료입니다.