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IT/반도체 김운호 연구위원 [IBKS 실적 Review 4Q25] 흔들리지 않는 편안함 https://zrr.kr/8SPYHQ 삼성전자, SK하이닉스 리뷰를 보고서 하나로 담았습니다. 인쇄물로 발간됩니다. 삼성전자 25년 4분기 실적 리뷰입니다. 잠정 실적과 살짝 차이가 있는 수준입니다. 매출액은 전반적으로 예상치 보다 높은 수준입니다. 디스플레이 VD/가전, 하만이 예상 보다 10% 높았습니다. 영업이익도 약간 차이가 있는데 DS가 예상 보단 낮은 16.4조 원입니다. 메모리가 예상 보다 낮은 17.2조원으로 보고 있습니다. DRAM 영업 마진을 60%, NAND를 14.5%로 봅니다. 디스플레이는 예상치인 2조원이고, MX는 예상보다는 높은 1.9조원입니다. 실적 발표 후 들리는 얘기가 별로 없어서 25년 4분기 숫자도 추후에 수정할 여지가 있어 보입니다. 26년 1분기도 메모리가 끌고 갈 시기로 보고 있습니다. 매출액은 103조원, 영업이익 35.35조원으로 예상합니다. 사업부별 영업이익은 DS 32.1조원, 디스플레이 0.5조원, MX 2.1조원, VD/가전 0.2조원입니다. DRAM 가격은 +45%, Bit은 2%, NAND 가격은 +40%, Bit은 5%로 전망합니다. Bit 가이던스는 실적 발표때 언급된 수준이고 가격은 최근 시장 동향을 반영한 수준입니다. DRAM 고정가는 1분기에 최소 50% 상승이라는 얘기가 들립니다. HBM 믹스로 가격 상승이 일부 상쇄될 것으로 보고 있습니다. NAND 고정가에 대해서는 아직 의견이 분분한데 최근 들렸던 가격 움직임에서 낮춰 잡은 수준입니다. 이러한 가격 움직에서 가장 중요한 포인트는 가격 상승과 영업이익률 개선의 상관관계 같습니다. 어느 정도는 반영했는데 이익률이 높아질수록 기울기는 줄어들 수 밖에 없어 보입니다. 마이크론이 언급한것 처럼... 26년 1분기 DRAM 마진을 77.5%, NAND 마진을 37.1%로 추정합니다. 이후에도 가격 상승을 반영해서 상향했지만 그 폭은 가격 상승을 그대로 따라가지는 않을 것으로 보고 있습니다. 26년 1분기 DS 숫자가 크게 조정되면서 연간 숫자도 상향했습니다. 아직 가격이 하락할 것으로 예상하기는 어렵고 연내 가격 하락이 없다고 반영한 숫자입니다. 삼성전자 2026년 연간 영업이익을 184.5조원으로 상향합니다. 이를 반영해서 목표주가도 18만원에서 24만원으로 상향 조정합니다. SK하이닉스 리뷰입니다. 이전 프리뷰 숫자보다 높은 수준입니다. 매출액은 32.8조원, 영업이익 19.2조원입니다. DRAM은 예상 수준인데 NAND에서 차이가 컸습니다. 가격, 물량 모두 예상치를 상회했습니다. 그래서 영업이익도 이전 전망치를 훌쩍 넘겼습니다. DRAM 영업이익 16.8조원, NAND 영업이익 2.3조원으로 봅니다. NAND에서 일회성이 반영된 것으로 추정했는데 무시해도 될 수준이라고 합니다. 가격 인상분을 영업이익에 녹이기 어려울 것으로 봤는데 그렇지 않은 것 같습니다. 26년 1분기 매출액은 40.9조원, 영업이익 31조원으로 전망합니다. DRAM 가격 +35%, Bit 0%, NAND 가격 +40%, Bit -3%로 적용한 수준입니다. 25년 4분기 DRAM 마진이 거의 70%에 근접했는데, 26년 1분기는 86%로 전망합니다. NAND는 지난 4분기 마진이 30%를 넘겼고, 26년 1분기는 45%로 예상합니다. 가격 상승이 상당 부분 영업이익률 개선에 녹아 들 것으로 보고 있습니다. 다만, 아직 정확한 비용 개선과 투자 집행에 따른 비용 상승, 가격 상승과의 상관 관계가 정확한 공식으로 잡히진 않습니다. 26년 1분기가 지나면 의문이 좀 더 해소될 것으로 보입니다. 26년 1분기 실적 상향 조정을 반영해서 26년 연간 실적도 상향조정했습니다. 매출액 205조원, 영업이익 158조원입니다. 목표주가는 86만원에서 110만원으로 상향 조정했습니다. 삼성전자, SK하이닉스 모두 늘 제가 언급했던 것처럼 영업이익 PER 10배를 적용하면 1,800조원, 1,600조원까지 시가총액이 올라도 무리가 없습니다. 여러 단서가 붙긴 합니다. 27년 숫자 망가지면 그 밸류 못준다...맞긴 한데....너무 앞 서 걱정하는게 아닌가 싶은 생각이 들기도 합니다. 다른 산업은 미래가 창창해서 온갖 밸류애이션을 앞으로 땡기는데 반도체는 내가 잘 아는데 언젠가는 빠져....이런것 같습니다. 저를 포함한 반도체 애널들이 요즘 이구동성으로 얘기하는게 과거 패턴과는 많이 달라 보인다는거고...수요가 좋은데 공급이 이리 꼬일 수도 있나...이게 현재 상황입니다. 보고서 제목처럼 좀 더 편히 보고 있어도 되는 상황이지 않나 싶습니다. HBM 관련해서는 삼성전자가 매출을 3배 늘리겠다고 했는데 가능해 보입니다. Bit이 2배 이상 늘어날 것으로 보이고 믹스 개선으로 가격 상승 효과도 있을 것으로 보입니다. HBM4는....말이 많지만 실적 발표만 보면 양산하고 있고, 할 계획이고 묘한 차이는 있는 것으로 보입니다. 제가 듣기로는 SK하이닉스가 60억Gb, 삼성전자가 40억 Gb 정도 공급하지 않겠냐이고...마이크론이 20억 Gb을 하고 싶어 한다입니다. 최근 마이크론의 HBM은 생각 만큼은 잘 안된다는 소문입니다. 26년 전체 시장 역시도 마이크론이 변수일텐데...우선 340억 Gb 정도로 보고 SK하이닉스가 190억Gb, 삼성전가 100억 Gb 정도로 예상하고 있습니다. HBM4, HBM3e는 여전히 3e가 주력이고 NVIDIA를 제외하면 4 수요는 아직은 거의 없는 수준입니다. SK하이닉스도 아직은 3e 물량에 좀 더 집중할 것으로 보입니다. 마진 스퀴즈에 대한 우려도 있긴 한데 당장엔 4로 희석되긴 하겠지만 고객 다변화는 마진 개선의 변수가 될 것으로 보고 있습니다. 사상 최대 실적을 매분기 갈아치고 있는 시점에 주가는 시큰둥 한 것 같습니다. 숫자를 믿고 좀 더 편히 즐겨도 되는 시점이 아닌가 싶습니다.