[유안타증권 반도체 백길현]

■ TSMC CY4Q25 실적 코멘트 : 공급 병목이 주는 역설적 확신 ▶️4Q25 Review & 1Q26 Preview - 전사 4Q25 매출액과 매출총이익률은 각각 337.3억불(YoY +25.5%, QoQ +1.9%), 62.3%(YoY +3.3ppts, QoQ +2.8ppts)로 기존 가이던스(매출액 322~334억달러, 매출총이익률 59.0~61.0%)를 상회하는 실적을 달성했다. AI/HPC 중심의 견조한 수요가 이어지는 가운데, 북미 주력 고객사의 신모델 출시 효과로 인해 Smartphone향 매출액은 전분기대비 11% 증가하며 전사 성장을 견인했다. 북미 신규 공장 Ramp-up을 진행하는 가운데, 생산 최적화/원가 절감 활동이 더해지며 수익성 개선도 가능했을 것으로 추정한다. - 동사 차기분기 매출액과 매출총이익률 가이던스는 각각 346~358억불, 63.0~65.0%로, 시장 컨센서스(매출액 337억불, 매출총이익률 59.6%)를 상회하는 수치를 제시했다. AI 중심의 견조한 수요를 기반으로 선단공정 중심의 높은 가동률을 유지하는 가운데, 특히 N3 원가개선 및 N3/N5/N7 중심의 생산 최적화를 통해 전사 수익성을 재차 개선시켜 나갈 것으로 기대한다. ▶️2026년 Capex 상향 조정의 함의 & 반도체 투자 전략 - TSMC는 올해도 Capex discipline 기조를 유지하며 생산효율 극대화를 추구하는 가운데, 2026년 연간 Capex 가이던스를 520~560억불 사이로 제시했다. 시장 컨센서스가 460억불이었다는 점을 고려하면 예상치를 13.0~21.7%를 상회하는 수치이다. 1)Legacy node에 대한 생산을 축소하는 가운데, 2)북미 중심의 AI 수요를 대응하기 위해 미국내 선단공정 중심의 Fab 투자를 가속화하고, 3)Advanced PKG 투자 강도를 점진적으로 늘려 나갈 것으로 예상한다. 더욱이 과거 3년간(2023~2025년) 집행했던 Capex 합산 금액이 1,011억불에 달했는데, 향후 3년의 투자 금액이 최소 50~60% 이상 증가할 것으로 전망된다는 점은 글로벌 주요 전공정 장비사(ASML, Lam Research, Tokyo Electron)를 포함한 WFE의 실적 가시성을 높이고, 주가에 매우 긍정적일 것이라는 판단이다. - 금번 실적발표 컨퍼런스 콜을 통해서, AI 과잉 투자와 전력 인프라 부족에 따른 Compute capacity 증가 지연에 대한 시장의 우려를 재차 불식시킬 수 있을 것으로 추정한다. 또한 당사 리서치센터는 금주 야기된 미국 정부의 ‘첨단 반도체칩 중심 재수출 관세’에 대한 우려가 새로운 리스크라기보다 시장 내 인지된 정책 변동의 연장선상이며, 미 정부의 반도체 공급망 확보의지를 다시금 표명하는 행보의 일환이라는 판단이다. 미국내 선제적으로 생산 거점을 확보한 기업들의 중장기 수혜가 재차 부각될 것이다. 관련하여 TSMC를 포함한 당사 커버리지내 코미코(183300 KQ, 목표주가 12만원으로 상향 조정)를 제시한다. - 주지하다시피, 글로벌 반도체 산업은 2026년 P(가격) 상승이 주도하는 수익성 개선 구간을 지나, 2027년 Q(물량)이 폭발적으로 증가하는 구조적 Up-cycle에 진입할 전망이라는 점을 주목해야한다. 공급 측면에서는 중국을 포함한 주요 공급사들이 과거의 출혈 경쟁에서 벗어나 생산 효율 극대화를 통한 '건강한 생태계 조성'에 주력할 것으로 예상한다. 한편 현재 AI 서버에 집중된 수요는 서비스 고도화에 따른 저전력·고성능 반도체 요구와 맞물려 스마트폰, PC, Auto 등 Non-AI 영역으로 빠르게 전이되고 있으며, 이는 선단 공정 중심의 시장 전반을 우상향시키는 강력한 동인이 되고 있다. 반도체 업종에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 삼성전자(005930 KS)와 SK하이닉스(000660 KS)에 대한 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가는 각각 18.7만원(2027년 예상 BPS* Target PBR 1.87배), 106.6만원(2027년 예상 BPS * Target PBR 2.66배)으로 상향 조정한다. 또한 하나머티리얼즈(166090 KQ)에 대한 목표주가를 74,000원(2027년 예상 EPS *Target PER 19.43배)으로 상향 조정하며 소재/부품 업종내 Top pick으로 유지한다. @자료링크: https://buly.kr/FLZbhwT @유안타증권 반도체 텔레그램: https://t.me/YSKoreaSemi