[메리츠증권 철강/금속 장재혁]

📮 [메리츠증권 철강/금속 장재혁] 안녕하세요, 메리츠증권 장재혁입니다. 지난 12월 15일 발표된 고려아연의 미국 제련소 투자를 위한 유상증자 관련 업데이트 드립니다. 투자 및 유상증자 개요, 쟁점이 되는 내용, 향후 2026년 3월 주주총회와 경영권분쟁의 결과에 미칠 영향, 컨퍼런스 콜 노트까지 모두 정리했습니다. 보고서 링크: https://home.imeritz.com/include/resource/research/WorkFlow/20251222084909984K_02.pdf ➡️ 투자 개요 고려아연이 미국 테네시주에 총 74.3억달러 투입, 온산제련소의 약 50% 규모에 해당하는 제련소 건설. 100% 자회사인 Crucible Metals(OpCo)를 통해 사업 진행. ➡️ 자금조달 1) Crucible JV 구성: 미국 전쟁부 40.1%, 고려아연 9.9% 등의 지분으로 구성된 JV가 19.4억달러를 조달, 고려아연의 제3자배정 유상증자(지분 10.59%)에 참여 2) OpCo 자금 조달 총 74.3억달러 = 유상증자를 통해 유입된 JV자금 19.4억달러 + 고려아연 직접출자 5.8억달러 + 차입 47억 달러(미 전쟁부, 금융기관) + 보조금 2.1억 달러(미 상무부 CHIPS) ➡️ 경영권분쟁 시나리오 점검 이번 유상증자가 진행될 경우 최윤범 회장 측이 고려아연 이사회의 과반을 사실상 영구적으로 점유, 경영권 방어에 성공할 가능성이 압도적으로 높아짐 ➡️ 미국 제련법인 사업가치 - 환율 1,469원/달러, 매출액 50억달러(7.35조원) 가정 - EBITDA Margin 15%, EBITDA 1.1조원 가정 - EV/EBITDA 10배(peer 평균 6.5배 대비 50% 할증) - EV 11조원 - 순차입금 6.9조원 = 시장가치 4.1조원 - 고려아연 유효지분율 85.5% = 약 3.5조원 ➡️ 주가 상승 및 하락 요인 1. 하방 압력 - 약 220만 주(발행주식총수의 약 11.4%) 규모의 신주가 발행되면서 EPS가 희석 - 양 측 지분매입 경쟁이 더 이상 의미가 없게 되면서 경영권 프리미엄 해소 2. 상승 요인 - 유상증자를 통해서 미국 전쟁부(DoW)가 고려아연의 10% 주주로 등극 - 미국의 전략적 안보 자산으로 재평가되는 것은 멀티플 상향 요인 - 또한, 2029년 완공되는 미국 제련소 가치 선반영 3. 낮은 유통물량 지속 - 하방압력과 상승요인이 공존, 낮은 유통물량 지속 - 영풍·MBK 측은 신주발행금지 가처분 소송 및 본안 소송을 예고 - 본안소송 결과 정해지기 이전 영풍·MBK 보유지분 출회 유인 낮음 - ‘양측의 지분매입 경쟁 종식’으로 인한 하방압력과 ‘미국 전략광물 안보 프리미엄’으로 인한 상승압력이 공존, 변동성 지속 전망 업무에 도움 되시길 바랍니다. 감사합니다. * 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.