[메리츠증권 자동차 김준성]

📮[메리츠증권 자동차 김준성] 안녕하세요 메리츠증권 김준성입니다. 한온시스템 업데이트 드리겠습니다. ▶ 질적 성장에 대한 우려 여전 ▶ 3Q25 실적, 회복에 대한 물음표 존재 - 매출 2.71조원 (+8% YoY) 기록. 컨센서스 부합. 다만 예상하지 못했던 전방업체로부터의 “리커버리 성과”가 매출에 가산된 상황. 정확한 수치 공개가 이루어지진 않았으나, 1,000억원 내외로 예상 - 리커버리 성과란 1) 부품 및 소재에 대한 3Q25 및 2Q25 각 분기에 발생된 관세 비용 보전과 2) 기타 운영비용 상승에 따른 납품 단가 조정에 대한 비용 보전을 포함 - 리커버리 성과의 매출 가산 효과가 더해지며 매출원가율 89.4% (-0.6%p YoY)로 개선. 매출에 가산된 리커버리 성과는 영업이익까지 그대로 연결. 영업이익 953억원 (+2% YoY)으로 컨센서스 488억원을 크게 상회했으나, 질적 이익 개선이라고 보기 어렵다고 판단 - 지배주주 순이익 547억원 기록했으며, 이 또한 컨센서스 7억원을 크게 상회. 영업이익 증대효과가 기대 이상의 순이익 기록에 기여했고, 기말환율 약세에 의한 외화자산 평가이익 +509억원이 반영된 결과 ▶ 구조조정과 수주감소 여전, 보수적 시각 유지 - 우려 요인들 여전 - 4Q24 470억원의 구조조정 비용 반영에 이어, 2026년 중 500-1,000억원의 추가 구조조정 비용 반영 예정 - 신규 수주 감소세도 뚜렷. 2022년 1.90bn -> 2023년 1.55bn -> 2024년 0.91bn -> 2025년 YTD 0.57bn으로 축소. 비교우위 BEV/스마트카 경쟁력을 갖춘 Tesla 및 중국 브랜드 수주 및 매출이 부재한 영향 - 연결 매출의 49%가 발생하는 현대차그룹 신규 BEV/SDV 플랫폼 eM에 대한 통합 열관리시스템 수주 확보도 절실. 2026년 2분기 현대위아와의 입찰 경쟁 예정 - 핵심 원재료인 알루미늄 가격 상승세 지속. 지난 6개월간 +15% 상승했고, 3년 만에 가장 높은 수준 경신 - 3Q25 실적을 통해 수익성 회복의 근거를 확인하기 어려웠으며, 영업 성과에 대한 기존 우려는 그대로 - 2026년 실적 추정을 큰 변동 없이 유지. 기존 투자의견과 적정주가 또한 유지. 한온시스템 2026년 PER은 40.7배. 부품업종 평균인 6.4배가 격차가 큰 상황. 현재가치의 정당화와 미래가치의 개선을 위해서는 수주 경쟁력 입증과 제조원가율 안정화에 대한 확인 필요 업무에 도움이 되시길 바랍니다. 감사합니다. (보고서 링크: https://han.gl/emoor) * 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.