[현대차증권 인터넷/게임 최승호]

인터넷/게임 (Overweight) Anthropic S-1 공개: 확인된 추론 수익성과 넓은 TAM ■ Anthropic S-1 공개: 지속 가능한 AI 모델에 대한 우려를 일부 씻어냄 CoreWeave 크레딧 우려로 AI CAPEX 지속 가능성에 대한 의구심 확대. 그러나 Anthropic의 S-1 공개는 AI 서비스의 수익화와 비용 효율화가 실제 진행되고 있음을 보여줌. 이번 공개의 핵심은 1) 2Q26 영업이익 9.7억달러·조정영업이익 22.4억달러 2) 기존 언론 예상(3분기)보다 한 분기 빠른 흑자전환 3) 상반기 영업현금흐름 39억달러 흑자 및 현금성 자산 1,317억달러 확인. 컴퓨트 비용의 매출 대비 비중도 1Q25 251%에서 2Q26 48%로 하락, 컴퓨트 비용 1달러당 매출은 0.4달러에서 2.08달러로 개선. 매출 성장이 컴퓨트 투입 증가를 상회하는 영업 레버리지가 실제 작동하고 있음을 입증. ■ AI 침투는 이제 초기 단계, 고객 수와 사용량 모두 강한 성장 예상 Anthropic의 연간 10만 달러 이상 지출 고객은 2023년 20개에서 2026년 11,900개 이상으로 급증. 연간 100만달러 이상 고객은 1,900개, 1,000만달러 이상 고객도 250개에 달함. 기존 고객의 지출 확대를 나타내는 NRR 역시 약 900% 기록. 그러나 AI 시장의 Q 성장은 이제 초입 단계. Global 2000 기업 침투율은 30%에 불과. 포춘 500 기업 절반 이상이 연간 10만달러 이상 지출 중이나, 전체 비용 대비 AI 지출 비중은 0.1% 미만이며 상위 10개 고객도 1% 미만으로 추정. 향후 AI 모델 성능 향상에 따른 신규 고객 확보 및 기존 고객의 사용량 확대를 전망. ■ P 하락은 Q 상승을 야기하는 중, P 하락보다 Q 상승에 집중해야 AI 모델 효율화로 토큰당 가격(P)은 지속 하락할 전망. 다만 가격 하락이 더 큰 사용량(Q) 증가를 유발하면서 전체 매출 성장을 견인할 것으로 판단. 최근 6개월 내 출시된 모델이 3Q26 매출의 80% 이상을 차지하며 고성능 모델에 대한 수요도 확인. 2Q26 매출은 115.6억달러로 1Q25 대비 약 31배 증가. 10월 Anthropic 토큰 지수는 고점 대비 50% 하락했으나, OpenRouter 기준 3Q26 토큰 사용량은 Opus 5.5 출시에 힘입어 전분기 대비 3배 이상 증가. 신규 GPU의 와트당 토큰 생산량 확대까지 고려하면 토큰 가격 하락을 상회하는 사용량 증가가 지속될 전망. ■ 추론 수요 확대는 마진 개선으로 연결, 현재 추론 마진 80% 이상 추정 현재 Anthropic의 컴퓨팅 자원 배분은 학습 80%, 추론 20%로 추정. 1H26 매출원가 23.8억달러 대비 R&D 비용은 97.4억달러로, 선행모델 학습에 대부분의 컴퓨팅 비용이 투입되는 구조. 반면 상반기 매출 162.9억달러에서 추론원가 성격의 매출원가를 제외하면 추론 공헌마진은 약 85%로 추정. 향후 프론티어 모델 개발 경쟁 완화 시 학습비용 감소, 유휴 GPU의 추론 전환으로 수익성 개선 기대. 장기적으로는 추론 비중이 학습을 상회할 전망이며, 전체 컴퓨팅 자원을 추론 투입으로 단순 환산시 연환산 매출은 1,224억달러까지 확대 가능. 추론 수요 증가는 AI 랩의 구조적 마진 개선으로 이어질 전망. ■ Anthropic 보고서 주요 내용 요약 -실적: 2025년 매출 45.9억달러(+1,088% YoY), 영업손실 80.6억달러 → 1H26 매출 162.9억달러(+1,300% YoY), 영업손실 6.9억달러. 2Q26 매출 115.6억달러(+144% QoQ), 영업이익 9.7억달러로 첫 흑자전환. -순손익·매출구조: 1H26 순손실 807억달러는 전환사채 평가손실 약 812억달러에 따른 비현금성 손실. 조정순이익은 26.7억달러 흑자. 매출 비중은 종량과금 80%·구독 20%. -재무·자금조달: 6월 말 현금성 자산 1,317억달러, 1H26 영업현금흐름 +39억달러. 누적 조달액 1,411억달러 중 1,100억달러는 1H26 Series G/H 우선주 투자. -컴퓨트 약정: 총 6,370억달러(Broadcom 1,612억·SpaceXAI 1,205억·Google 1,145억·Amazon 1,100억달러 등). 대부분 취소 불가능하며, 전환사채·150억달러 리볼빙 등 추가 조달 수단 확보. -IPO: 상장 후 창업자 7인 의결권 50.1% 유지. 락업은 창업자·대주주 1년, 기타 주주 180일. 공모 조건·3Q26 실적 추후 공개, 11월 중순 상장 예상. * URL: https://buly.kr/BeNMZzY 채널링크 : t.me/ssi_game ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.