[미래에셋 김승민] 유한양행(000100)

라즈클루즈 침투 가속화와 기술수출 기대 ▶️투자의견 매수, 목표주가 14.5만원으로 하향(기존 15.5만원) 목표주가는 영업가치 9.4조원(기존 10.2조원)과 파이프라인 가치 5,891억원 등을 합산해 산출했다. 영업가치 28년 EBITDA 현가(할인율 8.5%) 3,862억원에 EV/EBITDA 22x를 적용했다. 국내 제네릭 약가 인하, 기대보다 소폭 더딘 라즈클루즈 침투, 섹터 투자심리 악화를 반영해 타깃 EV/EBITDA를 기존 27x에서 10% 할인, 24x를 적용했다. 파이프라인 가치는 lesigercept(IgE, CSU)의 가치다. 라즈클루즈·리브리반트 병용요법은 NCCN 가이드라인에서 1차 치료 선호요법으로 등재되었고, 최근에는 리브리반트 피하주사(SC) 제형에 영구 J-code가 부여되면서 미국 시장 침투가 한층 빨라질 것으로 기대된다. 하반기 발표 가능성이 있는 MARIPOSA 임상의 최종 전체생존기간(OS) 결과도 처방 확대를 뒷받침할 추가 근거가 될 전망이다. 향후 J&J의 라즈클루즈·리브리반트 매출 성장이 가속화되면 동사의 로열티 수익도 함께 증가할 수 있다. 고마진 로열티 매출 비중 확대를 기반으로 중장기 수익성 개선이 가능할 전망이다. 한편, 경영진은 연간 매출액 두 자릿수 성장과 영업이익 30% 이상 증가 가이던스를 유지했다. 해당 목표에 신규 기술수출 관련 마일스톤 수익이 포함돼 있다고 언급한 만큼, 신규 기술수출은 하반기 실적과 주가를 좌우할 핵심 전략 과제로 판단한다. 당사가 기술수출 가능성에 주목하는 자산은 만성 자발성 두드러기(CSU) 임상2상에 진입한 IgE 저해제 lesigercept다. 임상 1상에서 대조약인 졸레어 대비 혈중 유리 IgE를 더욱 강력하고 지속적으로 억제하는 활성을 확인한 바 있어, 차세대 IgE 치료제로서의 경쟁력을 갖춘 것으로 판단한다. 관련 분야에 대한 빅파마의 관심도 높아지고 있다. 졸레어 개발사인 노바티스는 지난 3월 임상 1상 단계의 차세대 IgE 자산을 보유한 Excellergy를 최대 20억달러 규모에 인수한다고 발표했다. 우수한 IgE 저해제에 대한 전략적 가치와 기술수출 가능성을 뒷받침하는 사례로 볼 수 있다. ▶️2Q26P Review 및 연간 실적 전망 연결 기준 2Q26P 매출액은 6,395억원(+10% YoY), 영업이익은 669억원(+34% YoY), 순이익은 680억원(+55% YoY)을 기록했다. 매출액과 영업이익은 컨센서스를 각각 2%, 15% 상회했다. 라즈클루즈 유럽 출시에 따른 마일스톤 450억원(3,000만달러), 라즈클루즈 로열티 70억원, 애드파마 마일스톤 69억원 등이 반영되며 전체 라이선스 수익은 589억원을 기록했다. 고마진 라이선스 수익 확대가 전사 영업이익률 개선을 견인했다. 약품사업부 매출액은 3,668억원(+6% YoY)을 기록했다. 마그비와 비타민C 등 OTC 제품이 성장했고, 트라젠타와 자디앙 약가 인하 영향은 로수마비브 등 주력 제품의 성장으로 상쇄했다. 이에 따라 ETC 부문도 전년 대비 성장세를 유지했다. 헬스케어 사업부 매출액은 650억원(-6% YoY)으로 감소했다. 모기약을 비롯한 살충제 제품의 판매 부진이 주요 원인이다. 해외사업부 매출액은 1,210억원(+5% YoY)을 기록했다. 유한화학의 길리어드 및 브릿지바이오향 API 수출 증가가 성장을 견인했다. 2026년 매출액은 2조3,593억원(+8% YoY), 영업이익은 1,376억원(+32% YoY)으로 전망하며 기존 추정치를 유지한다. 사업부별로는 약품사업부 1조4,899억원(+8% YoY), 헬스케어 사업부 2,181억원(+0% YoY), 해외사업부 4,597억원(+19% YoY), 라이선스 수익 1,016억원(-2% YoY)을 예상한다. 현재 실적 추정치의 추가 상향 가능성은 신규 기술수출 성과에 달려 있다. 하반기 기술수출 계약이 성사될 경우 마일스톤 수익 유입을 통해 연간 영업이익이 당사 추정치를 상회할 가능성이 있다. 텔레그램: https://t.me/bioksm 자료링크: https://han.gl/OvXmq