[미래에셋 김승민] 대웅제약(069620)

나보타 조기 선적이 앞당긴 이익 ▶️투자의견 매수, 목표주가 20만원 유지 목표주가는 영업가치 2.3조원, 순차입금 5,690억원, 한올바이오파마 지분가치 5,927억원을 고려했다. 영업가치는 국내 상위 제약사 평균 12MF EV/EBITDA 11.0x 대비 -20% 할인한 8.9x를 적용했으며, 할인 이유는 메디톡스 소송 리스크다. 메디톡스 민사 2심 결과는 1Q27에 확인할 수 있을 것으로 예상되며, 결과에 따라 할인율 조정 여지가 있다. 미국 관세에 선제적으로 대응하는 과정에서 에볼루스향 나보타 수출이 26년에 집중된 점을 반영해 26년 추정치를 상향, 반대급부로 27년 추정치는 하향했다. 27년 관건은 디지털헬스케어 부문 ThynC 매출 기여 시점이다. 국내 상위 제약사 중 밸류에이션 매력이 가장 높다고 판단, 매수 의견을 유지한다. ▶️2Q26P Review 및 연간 실적 전망 별도 기준, 2Q26P 매출액 4,002억원(+10% YoY), 영업이익 771억원(+23% YoY), 영업이익률 19.3%(+2.1%p YoY)로 매출액과 영업이익이 컨센서스를 각각 +3%, +28% 상회했다. ETC 2,206억원(+0% YoY, +2% QoQ)으로 유통채널 효율화 작업에 따른 1Q26 역성장에서 정상화되고 있다. 펙수클루(위식도역류)는 140억원(-35% YoY)에 그쳤으나, 종근당향 재고조정에 따른 일시적 요인이다. 1H26 처방액은 550~600억원 수준으로 견조해 실제 수요와 구분해서 볼 필요가 있으며, 8월부터 출하가 정상화될 전망이다. 나보타는 1,034억원(+48% YoY), 이 중 수출이 941억원(+54% YoY)을 기록했다. 미국 관세 대응을 위한 에볼루스향 조기 선적(약 400억원)이 전사 외형 성장과 마진 개선을 이끌었다. 조기 선적 효과는 3Q26F까지 이어지나, 4Q26F에는 에볼루스향 출하가 없을 것으로 예상된다. 디지털헬스케어는 157억원(+27% YoY, -8% QoQ)으로 QoQ 역성장했는데, CGM(프리스타일 리브레) 매출 감소 때문이다. ThynC 매출액은 60억원 수준으로 추정한다. 26년 매출액 1조 4,871억원(+7% YoY), 영업이익 2,244억원(+10% YoY)을 전망한다. 기존 추정 대비 매출액과 영업이익을 각각 +0%, +16% 상향 조정한다. ThynC의 설치 이후 매출 발생까지 예상보다 시간이 더 소요되는 것으로 파악돼 디지털헬스케어도 소폭 하향, ETC 부문 매출액을 소폭 하향했다. 반면 2Q·3Q에 집중된 고마진 나보타 조기 선적을 반영해 나보타 수출을 상향하면서 전체 영업이익은 상향 조정했다. 27년은 조기 선적분만큼 기저가 높아진 데다 에볼루스의 재고 소진 속도가 변수로 남아, 영업이익 추정치를 -7% 하향했다. 27년 실적의 핵심 변수 및 성장 동력은 ThynC가 될 전망이다. 텔레그램: https://t.me/bioksm 자료링크: https://han.gl/KKEEW