[미래에셋증권 류제현]

Biz플랫폼 - 지주회사: 가치 할인 해소, 경로가 결정한다 -지주회사를 단순한 NAV 할인 업종이 아니라, 자회사 현금흐름이 지주회사를 거쳐 최종 주주에게 얼마나 잘 전달되는지를 평가하는 업종으로 재정의 -기존 질문이 “얼마나 싸게 거래되는가”였다면, 이제 핵심은 “왜 할인받고 있으며, 그 이유가 줄어들고 있는가” - 지주회사 할인은 자산가치 부족이 아니라, 자회사 가치가 주주가치로 전환될 수 있는지에 대한 시장의 불신에서 발생 -이를 위해 자회사 이익이 지주 현금으로 전환되는 정도, 지주 현금이 주주환원을 감당하는 여력, 실제 환원 이행 신뢰를 Conversion·Capacity·Trust 3축으로 측정 - Conversion: 자회사 이익이 지주 현금흐름으로 전환되는 비율 - Capacity: 지주단 유입 현금이 주주환원을 감당하는 배율 - Trust: 실제 주주환원 이행과 공시 신뢰도 #밸류에이션은 NAV와 경로 스코어를 결합해 산정. -NAV 엔진은 상장 자회사 지분가치, 비상장 자회사 가치, 브랜드 로열티, 순차입금, 본사비용을 반영하고, 배당 모델은 자회사→지주→주주로 이어지는 현금 경로를 정량화 -지금 지주회사에 주목해야 하는이유는 ‘이해관계 일치 기간’이기 때문 -일본은 거래소 규범, 기업 행동 변화, 구조 재편을 거치며 같은 자산에 대해 다른 밸류에이션을 적용. -한국도 상법 개정, 배당 분리과세, 밸류업, 중복상장 규제 등으로 지배주주와 소수주주의 이해가 주가 상승과 환원 확대 방향으로 맞춰지는 구간에 진입 주요 리스크는 정책 후퇴와 규제 리스크 - 배당 분리과세 지연, 자사주 의무소각 규정 후퇴, 상법 개정 시행령 후퇴는 지주회사 전반의 적정 할인율을 높일 수 있음 - 상표권 사용료 조사가 확대될 경우 브랜드 가치와 계약수익 기반 Capacity에 부담 요인 Top Pick: LG와 HD현대 - LG: 경로 스코어가 가장 높지만 주가 반영은 아직 부족 - HD현대: 조선 집중도를 감안해도 오일뱅크 등 비상장 자산 재평가에 따른 높은 NAV 성장 여력 - 한화: 인적분할 이후 환원 실행이 관건 -LS: 전력밸류체인 NAV 성장성에 주목 -CJ: 올리브영의 가치에 갈리는 방향성 보고서원문 https://han.gl/96IKR 텔레그램 t.me/RYU_THE