[미래에셋 김승민] 셀트리온(068270)

Top-Tier에 걸맞은 실적. 경쟁사 대비 저평가 ▶️투자의견 매수, 목표주가 28만원으로 상향(기존 26만원) 목표주가는 12개월 선행 EBITDA 2.29조원에 타깃 EV/EBITDA 28배를 적용해 산출했다. 고마진 신규 바이오시밀러의 매출 비중 확대에 힘입어 2Q26 실적이 예상치를 상회함에 따라 실적 추정치를 소폭 상향 조정했다. 매출액보다 이익 추정치의 상향 폭이 큰 것은 신규 시밀러의 성장세와 수익성 기여도가 예상보다 높기 때문이다. 동사는 26년 컨센서스 기준 EV/EBITDA 20배 수준에서 거래되고 있다. 글로벌 바이오시밀러 선두 업체인 산도즈의 14배와 비교하면 프리미엄이 반영된 것으로 보일 수 있으나, 사업구조를 고려하면 단순 비교는 적절하지 않다. 산도즈는 매출의 약 65%가 제네릭에서 발생하며, 성장동력인 바이오시밀러 비중은 약 33%에 불과하다. 일반적으로 제네릭 업체의 밸류에이션 멀티플이 10배를 상회하기 어렵다는 점을 감안하면, 산도즈 시밀러 사업에 내재된 멀티플은 20배 후반 이상으로 추정된다. 수익성 측면에서도 차이가 뚜렷하다. 산도즈는 기존 CMO 중심의 생산구조에서 벗어나 자체 생산설비를 본격적으로 확충하는 단계다. 반면 동사는 사업 초기부터 자체 생산체계를 구축해 생산 효율성과 원가 경쟁력을 확보했으며, 이에 따라 산도즈보다 높은 수익성을 보이고 있다. 이를 고려하면 타깃 EV/EBITDA 28배는 충분히 정당화될 수 있으며, 현재 주가는 산도즈의 바이오시밀러 사업가치와 비교해도 저평가된 수준으로 판단한다. 글로벌 바이오시밀러 시장은 개발과 허가, 생산 내재화, 공급 안정성, 영업 포트폴리오를 모두 갖춘 소수의 톱티어 업체 중심으로 재편되고 있다. 실제로 23~25년 미국·유럽·한국의 3개 업체가 시장을 과점하는 구도가 한층 뚜렷해지고 있다. 28년부터 재개될 대규모 특허만료 시장을 겨냥해 중국과 인도의 신생 업체들이 개발을 확대하고 있으나, 품질과 생산역량, 공급 신뢰성, 상업화 경쟁력을 단기간에 확보할 수 있을지는 불확실하다. 신규 업체들의 활발한 시장 진입 시도는 경쟁 심화 요인이기보다 바이오시밀러 시장의 구조적 성장성을 방증하는 신호에 가깝다고 판단한다. ▶️2Q26P Review 및 연간 실적 전망 텔레그램: https://t.me/bioksm 자료링크: https://han.gl/A5J6j