[미래에셋 김승민] 종근당 (185750)

심방세동 파이프라인 가치 반영 시작 ▶ 투자의견 매수, 목표주가 15.5만원으로 상향(기존 11만원) 목표주가는 상향 조정한 영업가치 1.7조원과 신규 반영한 파이프라인 가치 2,107억원을 합산해 산정했다. 영업가치는 소폭 상향 조정한 12MF EBITDA에 (유한양행 제외) 국내 상위 제약사 평균 EV/EBITDA 13.5x(기존 11.2x)를 적용했다. 파이프라인 가치는 23년 11월 노바티스에 기술수출한 CKD-510(PKN605)에 대한 가치다. 노바티스는 작년 10월 심방세동(Atrial Fibrillation, AF) 임상2상에 진입했고, 4Q25 파이프라인 업데이트에서 심혈관/신장/대사(CRM) 임상2상 파이프라인으로 공식 편입했다. 우리의 가정(표5)에 따른 CKD-510의 rNPV는 2,107억원이다. ▶ CKD-510, 임상개발 진전에 따른 파이프라인 가치 부각 전망 CKD-510의 임상2상 적응증은 심방세동(AF)이다. 심방세동은 가장 흔한 부정맥으로, 현재 약물치료는 뇌졸중 예방 목적의 항응고제(DOAC)와 심율동 조절(Ryhythm control) 목적의 항부정맥제(AAD)로 구분된다. 기존 AAD는 모두 이온 채널 차단제로, 약물이 오히려 부정맥을 유발하는 proarrhythmia 위험이라는 근본적 한계를 공유한다. CKD-510은 HDAC6 선택적 억제라는 새로운 기전(First-in-class)의 심율동 조절 치료제로, 이온 채널을 직접 억제하지 않고 미세소관 안정화 및 칼슘 신호 정상화를 통해 활동전위 기간(APD90)을 회복시킨다. AF 환자 심방 조직 연구에서 dronedarone 대비 우월한 APD90 회복 효과가 확인된 바 있다. 한편, 노바티스는 심방세동에서 항응고(abelacimab, 임상3상)와 심율동 조절(CKD-510, 임상2상)을 동시에 추진하고 있는 것으로 보인다. CKD-510 임상2상 최종 결과는 2027~28년 확인 가능할 것으로 예상되나, 중간 업데이트 가능성도 있다. ▶ 2026년 실적 전망 2026F 매출액 1조 8,980억원(+13% YoY), 영업이익 858억원(+7% YoY)을 예상한다. 위고비 870억원, 펙수클루 864억원 등 신규 도입상품 성장이 탑라인을 견인할 전망이다. 다만, 특허만료에 따른 프롤리아(-10% YoY) 등 기존 주력 제품 역성장과 원가율 높은 도입상품 비중 확대로 영업이익률은 4.5%(-0.3%p YoY)로 소폭 감소할 전망이다. 텔레그램: https://t.me/bioksm 자료링크: https://han.gl/z9RuF