[대신증권 한송협] [4Q25 Review] 휴젤: 미국 직판 돈 얼마나 들어요?

- 투자의견 BUY 유지 / 목표가 40만 유지(실적 추정치 하향하고 멀티플 올림) - 4Q25 실적: 기대 안했는데 어닝 서프라이즈(OP 기준 +13% vs 컨센) 매출 1,191억(+21% YoY, +12% QoQ), OP 586억(+26% YoY, OPM 49% 실적 호조 원인: 1) 미국에다가 톡신 많이 내보냄: 톡신 수출 521억(+66% YoY) 중 북남미 285억(+324% YoY)로 미국 비중이 8%까지 확대. 고단가 북미 비중 확대 영향으로 4Q GPM이 81%까지 상승 2) 비용 노이즈가 일부 뒤로 밀림: 3Q에 부담이던 3공장 비상업용 배치(NCB) 비용은 1H26로 이연, 주식보상비용도 예상(40억) 대비 낮게(10~20억) 반영 시장 반응: 실적 발표 직후 수급 몰리며 KRX 기준 +10%로 마감 코멘트: 4Q25 호실적은 미국향 재고 선제 적재 영향이 일부 섞인 것으로 판단. 미국 시장이 커 외형 성장 가속 여지는 있으나 직판 전환 비용이 단기 핵심 변수. 26년 미국 직판 판관비 +250~300억 + 학술마케팅/R&D/주식보상 반영해 판관비 1,831억(YoY+512억) 추정(OPM -5.7%pt). 다만 미국에서만 숫자 붙으면 업사이드가 커 현 구간은 성장기로 볼 여지는 있음, 매수 의견 유지 자료 링크: https://bit.ly/3ZsgUM1