시장 조정 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모 예측은 항상 틀릴 수 있지만 조정에 대응해야만 할 수도 있는 노이즈가 보여 코멘트드립니다. 골드만삭스 애널리스트가 최근 노트에서 제가 6월부터 리서치를 하며 3차례 보고서(과열 청구서, 시장이 맞닥뜨린 첫 시험대, 기대를 증명해야 하는 시간)로 말씀드렸던 바와 동일한 뷰를 공식화했습니다. 즉 중국이 AI 운영 비용을 사상 최저로 끌어내리고 있음에도 빅테크의 지출 전망에는 전혀 반영되지 않고 있고, 서구권 비용의 극히 일부로 프론티어 AI 개발이 가능해지는 순간 가장 많은 자본을 배분한 빅테크가 역설적으로 과잉투자 위험에 가장 크게 노출된다는 경고입니다. 초대형 기관에서 이런 회의론이 돌기 시작했다는 사실 자체가, 시장의 시선이 무조건적 믿음에서 의구심으로 넘어가는 변곡점일 수 있음을 의미할 수 있다고 봅니다. 그 동안 천문학적 Capex의 전제는 단 하나, 무한 수요였습니다. 그러나 마이크로소프트와 메타의 주가 흐름을 보면 투자자들의 압박은 이미 명확합니다. 무작정 투자를 늘리지 말고 속도를 조절하라, 과도한 투자로 현금흐름을 훼손하지 말라는 것입니다. 여기에 파월 의장을 비롯한 연준 내부에서 AI 인프라에 대한 과잉투자가 역으로 인플레이션을 자극할 수 있다는 시각이 공유되고 있고, 미국 내 데이터센터 건립을 둘러싼 반대 여론은 전기료·수질 같은 민생 이슈와 결합하며 단기간에 몇 배로 확대되었습니다. 하반기 중간 선거를 앞두고 매크로와 정치가 동시에 제동을 걸 수 있습니다. 이번 고용 지표도 헤드라인은 양호해 보이지만 그 실체는 투잡 인구의 급증입니다. 인플레이션의 고통 때문에 억지로 일자리를 늘린 구조이며, 이는 향후 수요 둔화(애플 주가 하락)로 이어질 가능성이 높습니다. 그동안 빅테크는 매출 성장보다 가격 인상에 기댄 마진 성장으로 기형적인 EPS를 만들어왔는데, 수요가 꺾이는 순간 이 EPS 성장 논리 자체에 금이 갈 수 있습니다. 제가 5월까지 강한 컨빅션 바이콜을 드렸던 이유와, 6월 들어 보수적 뷰로 돌아선 이유를 함께 말씀드릴 필요가 있겠습니다. 저는 AI를 깊게 쓰는 헤비 유저입니다. 연초 클로드 소스코드 유출 이후 깃허브에 수천만 개의 레포지토리가 활성화되는 것을 보며 일반인까지 개발에 뛰어드는 광기의 현상을 목도했습니다. 그러나 직접 클로드 API로 에이전트 시스템을 돌려본 끝에 결국 호출을 포기했습니다. 너무 비쌌기 때문입니다. 그 타이밍에 DeepSeek V4 Pro가 등장했고, 조금의 엔지니어링만 거치면 클로드급 성능을 훨씬 저렴하게 낼 수 있다는 것을 발견했습니다. 저만 그런 판단을 한 것이 아닐 겁니다. 전 세계 기업과 개발자가 똑같이 생각하고 지출을 줄였을 것이라고 생각합니다. 여기에 Sakana Fugu, GLM-5.2 같은 가격 싸고 성능 좋은 모델이 쏟아지면서, 단일 랩이 독점적 차별성을 가져가기 어려운 상향 평준화 국면으로 접어들고 있습니다. 과연 미국 LLM이 가성비에서 중국 모델을 넘어설 수 있을까요?(물론 하드웨어 혁신으로 가능할 수도 있습니다.) 6월 24일 보고서의 본질은 시장이 AI 수익화의 진짜 숫자를 다시 보기 시작하면서 발생하는 간극 조정이라는 것입니다. 거대 AI 랩들의 딜레마는 구조적입니다. 사모 시장에서 자금 조달이 막힌 OpenAI(오늘 delay 기사화)와 Anthropic은 무리하게 IPO를 준비하고 있고, 상장 밸류를 정당화하려면 유저 수와 토큰 사용량 성장을 보여줘야 하니 가격 경쟁이 불가피합니다. 모든 것은 데이터센터 수요 가정에 수렴합니다. 글로벌 IB들은 2027년까지 약 15GW의 데이터센터 증설을 가정합니다. 기가와트당 매출 100억~150억 달러를 적용하면, 올해 OpenAI와 Anthropic의 합산 추정 매출 약 600억 달러에 더해 내년에만 1,500억~2,250억 달러의 매출 증가가 수반되어야 이 Capex가 정당화됩니다. 현재 매출액 대비 2~4배를 성장시켜야 하는데, 쉽지 않을 것입니다. 가능할 수 있지만 시장이 그렇게 보지 않는다면 이를 프라이싱할 것입니다. 결국 가격 경쟁, 헤비 유저 이탈, 아시아권 모델로의 대체가 겹치는 순간 이 성장률 가정은 통째로 흔들리고, 데이터센터 Capex를 떠받치던 빅테크의 투자 전제도 함께 흔들립니다. 기술은 발전하고 인프라는 깔리고 있습니다. 문제는 주식시장이 그 장밋빛 베스트 시나리오를 너무 미리, 너무 한꺼번에 가격에 선반영했다는 데 있습니다. 현실의 진행 속도와 주가가 앞서간 기대 사이의 간극이 벌어졌고, 6월부터의 조정은 그 간극을 좁히며 숨을 고르는 과정이라는 판단입니다. 만약 위의 이슈가 구체화된다면 EPS 하향도 가능하기 때문에 이런 경우 디레이팅 구간에 들어설 수도 있습니다. 따라서 리스크 관리 측면에서 포트폴리오 내 기존 AI·빅테크 주도주의 비중이 과도한 경우 줄여가는 과정이 필요하다는 판단입니다. 또한 현재 증시는 많이 빠졌으니 사야지 식의 버텀 피싱은 당분간 자제하는게 좋은, 소위 가성비 떨어지는 장이라고 생각합니다. 시장 방향성의 가시성이 확보되기 전까지는 리스크 관리가 최우선입니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다. DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.me/DSInvResearch