[유진투자증권 반도체 손인준]

반도체 - 병목의 핑퐁 게임 - 삼성전자, SK하이닉스 투자의견 Strong Buy 유지. 파두 투자의견 Buy로 커버리지 개시 - AI 컴퓨팅 매출의 동반 성장이 확인되어야 AI 인프라 투자의 장기 지속성에 대한 신뢰가 회복될 수 있음. 가을로 예상되는 Anthropic의 IPO가 AI 사이클의 중요한 분기점이 될 전망. Anthropic은 격차를 유지하기 위해 선제적인 자금 조달과 공격적인 인프라 선점에 나설 가능성이 높음. Anthropic이 메모리 업체들과 장기적 관점에서 논의 중인 직접 구매 물량도 상당한 것으로 파악 - 특정 부품에서 병목이 발생하면 다른 부품의 수량과 스펙을 높여 전체 시스템 성능을 개선하는 '병목의 핑퐁 게임'이 진행 중. HBM과 DRAM의 공급 가용성이 개선되면 향후 HBM, DRAM 탑재량은 다시 늘어나는 방향으로 전환될 것. 탑재량 하향을 쇼티지 해소의 원인 아닌, 쇼티지 심화의 결과로 해석해야 함 - 메모리의 커스텀화도 장기 밸류에이션 재평가를 이끌 구조적 변화. Custom Base Die를 활용하는 cHBM 시장은 NVIDIA Feynman 세대부터 본격적으로 개화할 것으로 전망(cHBM4E 탑재). 그 다음 단계는 DRAM Die를 가속기 Die 위에 올리는 3D Stacked DRAM. 이러한 변화는 DRAM을 범용 제품에서 특정 SoC와 공동 개발되는 커스텀 제품으로 전환시킬 것 - 향후 메모리 가격의 상승률 둔화는 필연적이나 이는 쇼티지 완화의 결과가 아닌, 충분히 높아진 수익성 하에 고객의 원가 부담과 IT 생태계의 상생을 고려한 안정화 전략으로 보아야 함. P Cycle에서 Q Cycle로의 전환이 본격화될 전망 - 향후 삼성전자, SK하이닉스의 평택 및 용인 클러스터 투자 계획을 감안할 시 신규 투자 규모가 2026년 70~80K/월, 2027년 120K/월, 2028년 150~200K/월 수준까지 확대될 수 있음. 장비의 슈퍼사이클은 이제 시작되었으며, 2027년 1dnm 램프업의 수혜까지 기대. 장비 업종 선호주로 테스와 예스티를 제시 - NAND 역시 병목 핑퐁 게임의 대상. DRAM 쇼티지가 심화될수록 한정된 HBM과 시스템 DRAM을 보완하기 위한 CMX Context Memory Storage와 고성능 eSSD의 탑재가 확대될 수밖에 없음. eSSD 수요 확대 수혜주로 파두, 글로벌 NAND 업체의 전환 투자 확대 수혜주로 티씨케이를 추천 - 삼성전자는 HBM4 12단 수율 개선, 1d/0a 공정 개발 리더십 확보, 파운드리 2nm 고객사 확대 등 반도체 사업 전반의 리더십 확대 중. 조만간 1차 주주환원 방안 역시 발표될 것으로 기대 - SK하이닉스는 향후 AI Labs의 직접 주문 확대 수혜, cHBM 및 3D Stacked DRAM 기술 도입에 따른 SoC 업체와의 기술 파트너십 강화 성과 기대. SK하이닉스 역시 3Q26 내 1차적인 추가 주주환원 발표 기대 ▶️ 보고서 링크: https://buly.kr/6XoyP0D * 본 내용은 당사 컴플라이언스의 승인을 받아 발송되었습니다.