[유진투자증권 반도체 손인준]

반도체 - 무엇이 중요한가? - 최근 메모리 업종의 조정은 공급업체의 실적보다 AI CapEx의 Financing 부담, 국채금리 상승 및 CXMT 상장에 따른 수급 변화에서 비롯됐다고 판단 - 시장은 메모리 가격 하락을 통해 AI 인프라 투자 부담이 완화되는 시나리오에 베팅하는 중. 그러나 Azure·Google Cloud·AWS의 성장률은 모두 가속하고 있으며, 클라우드 실적의 근간을 이루는 GPU 임대료와 OpenAI·Anthropic의 ARR도 상승세를 이어가고 있음 - CXMT의 상장 또한 단기적인 주식 수급 부담을 키우며 주가 하락의 원인이 되었다고 판단. CXMT의 IPO 및 증설이 향후 1~2년 내 DRAM 시장의 경쟁 구도를 바꿀 가능성은 제한적. 오히려 단기 자금 쏠림으로 형성된 CXMT의 벨류에이션 프리미엄(12MF PER 22X)은, 시간이 갈수록 12M PER 3~4배 수준에 머물고 있는 삼성전자, SK하이닉스의 벨류에이션 매력도를 키울 것으로 판단 - NVIDIA는 Rubin Ultra의 메인 버전을 2-Die 구조·HBM4 8Hi·8 Stack으로 구성한 뒤, 추후 HBM4E 8Hi 버전을 추가하는 방안을 논의 중인 것으로 보임. 현 CoWoS Capa 추정에 근거해 NVIDIA의 2027년 HBM 수요는 241억Gb에서 216억Gb로 약 10% 하향되고, 전체 HBM 수요는 약 4% 감소할 수 있음. 다만 가속기 생산량 추가 확대 가능성은 미반영된 가정 - 이번 despec은 TSMC의 전후공정 capa 확대 속도를 DRAM 업체들의 HBM 공급 증가가 따라가지 못하면서, 한정된 HBM bit으로 더 많은 가속기를 생산하기 위한 전략으로 판단 - DRAM 업체들은 극심한 범용 DRAM 쇼티지로 인해 HBM Capa를 탄력적으로 확대하기 어려움. 스마트폰·PC 등 컨슈머 세트업체가 메모리 부족으로 생산에 차질을 겪고 있어, 메모리 업체가 이들 고객의 물량을 추가로 축소하기도 쉽지 않은 상황 - 결국 최근 반복적으로 확인되는 실제 업황은 하이퍼스케일러의 지속적인 투자 의지와 이를 뒷받침할 만한 AI 시장의 성장, 그리고 그 과정에서 가장 핵심적인 병목이 여전히 DRAM이라는 점. 악화된 투자 심리는 조기 주주환원을 계기로 반전될 가능성이 높으며, 이를 바탕으로 메모리 업종의 주가 회복세가 본격화될 것으로 전망 ▶️ 보고서 링크: https://buly.kr/ET0zSbg * 본 내용은 당사 컴플라이언스의 승인을 받아 발송되었습니다.