[유진 IT/전기전자 이주형]

두산 - Good Deal, 아니 Great Deal • 지난주 금요일, 두산은 SK가 보유한 SK실트론 지분 70.6%를 2.3조원에 인수하는 주식매매계약의 체결을 발표. 두산에 따르면, SK실트론은 추후 상장 없이 두산의 핵심 수익 기반으로 육성될 예정이며, 2031년까지 3조원의 매출 목표를 제시함 • 금번 인수에 따른 추가 자금 조달 부담은 매우 제한적일 것으로 판단. 2Q26말 두산 별도법인의 현금성 자산은 1.68조원이며, 잔여 대출 한도 0.4조원을 보유하고 있음. 이에 더해 지난 5월 보도를 통해 알려진 산업은행 주선 2.5조원의 인수금융을 활용할 경우, 1조원의 추가 인수 자금과 1.5조원의 SK실트론 차입금 상환 재원을 확보할 수 있을 전망. 대규모 M&A임에도 불구하고 유상증자 등 기존 주주가치 희석 가능성은 매우 낮다고 판단 • 최태원 회장이 보유한 SK실트론 잔여 지분 29.4%에 대해서도 가격과 인수 시기를 협상 중인 것으로 파악됨. 금번 거래와 동일한 밸류에이션으로 잔여 지분을 인수한다고 가정하면 SK실트론의 전체 에쿼티 밸류는 약 3.3조원 수준을 예상 • 딜로이트 안진의 외부평가에 따르면 SK실트론의 2026년과 2027년 매출액은 각각 2.15조원, 2.36조원으로 전년비 4.5%, 9.8%의 성장이 예상됨. EBITDA 마진은 2025년 22%에서 2026년 30%, 2027년 31%로 크게 개선될 전망. 글로벌 실리콘 웨이퍼 산업의 업황 역시 우호적. SEMI Market Intelligence는 글로벌 실리콘 웨이퍼 출하면적이 2025년 128억 MSI에서 2028년 155억MSI까지 확대될 것으로 전망하고 있음 • SK실트론의 글로벌 피어 업체인 Siltronic, GlobalWafers, SUMCO의 2027년 예상 EV/EBITDA 평균은 12.6배 수준. 반면 최태원 회장의 잔여지분 29.4%까지 금번 거래와 동일한 밸류에이션으로 인수한다고 가정하면, 두산의 SK실트론 인수 밸류에이션은 2027년 EV/EBITDA 약 8배에 불과. 글로벌 피어 업체들의 주가가 연초 이후 평균 122% 상승했음을 감안하면, 당초 시장에서 우려했던 인수 가격 상향 없이 매우 매력적인 가격에 확보한 Good Deal로 평가할 수 있음 • 공시에 따르면 SK실트론의 양수도 절차는 내년 1분기말까지 완료될 예정. 이에 따라 2027년 2분기부터 SK실트론 실적이 두산 자체사업에 반영되는 시나리오를 전제로 실적 추정치를 상향 조정. 두산 전자BG는 EV/EBITDA 15.6배를, SK실트론은 13.9배를 적용하여 두산의 목표주가를 기존 258만원에서 268만원으로 상향 조정 ▶ 보고서 링크: https://url.kr/ed177z * 본 내용은 당사 컴플라이언스의 승인을 받아 발송되었습니다