[WSJ] Is the Flurry of Circular AI Deals a Win-Win—or Sign of a Bubble? (2025.10.22일)

(1) - ‘순환적 거래(circularity)’가 AI 업계에서 새로운 유행어가 되고 있음. 일부 투자자들은 현재의 초대형 거래들을 1990년대 말 닷컴 버블 시기의 과열 양상과 비교하고 있음. - 현재는 거래 규모가 훨씬 크고, 구조가 복잡하며, 자금 흐름도 훨씬 추적하기 어려움. 그러나 일부 유사점은 분명 존재. 특히 위험 요인 중 하나는 데이터센터 투자 열기가 식을 경우, 엔비디아와 마이크로소프트 같은 기업들이 두 차례 타격을 받을 수 있다는 점. 즉, 고객사로부터의 매출이 줄어드는 동시에 이들 고객사에 대한 지분투자 가치도 하락할 수 있음 - 일반적으로 ‘순환적 금융(circular financing)’ 구조는 다음과 같음. 한 회사가 다른 회사에 자금을 제공하고, 그 회사는 그 자금을 이용해 다시 첫 번째 회사의 제품이나 서비스를 구매. 초기 자금 제공이 없었다면 두 번째 회사는 그 구매를 실행하지 못했을 가능성이 큼. 이러한 자금 흐름은 투자, 대출, 리스 등 다양한 형태를 취할 수 있음 - 1990년대 후반과 2000년대 초반에는 이런 상호 의존적 고리가 주로 통신장비 제조업체들이 고객사에 돈을 빌려주거나 신용을 제공해 자사 장비를 구매하도록 유도하는 방식으로 이루어졌음. 당시에는 이를 ‘벤더 파이낸싱(vendor financing)’이라고 불렀음 - 벤더 파이낸싱의 대표적인 실패 사례는 루슨트 테크놀로지스(Lucent Technologies)가 꼽힘. 루슨트는 통신 인프라와 네트워크를 구축하던 신생 통신사들에 수십억 달러를 대출. 호황기에는 이들 고객의 구매 덕분에 루슨트의 매출이 급격히 증가했음. 그러나 고객사들이 자금난으로 파산하고 추가 자본을 조달하지 못하자, 루슨트는 부실채권을 대거 상각해야 했으며 막대한 손실을 기록 - 루슨트의 주요 부실 고객 중에는 통신 신생기업 윈스타 커뮤니케이션즈 등 상장사들도 포함되어 있었음. 아이러니하게도 투자자들은 루슨트의 위험한 벤더 파이낸싱 구조를 루슨트 자체 공시보다 윈스타의 공시자료를 통해 더 잘 파악할 수 있었음 - 벤더 파이낸싱은 여전히 존재하지만, 최근 주목받는 AI 관련 순환적 거래(circular deals) 대부분은 그와 같은 구조를 따르지 않음 - 대표적인 예는 9월에 발표된 엔비디아와 오픈AI의 전략적 파트너십이 있음. 두 회사는 엔비디아가 최대 1,000억 달러를 오픈AI에 투자하고, 오픈AI는 수백만 개의 엔비디아 특수 칩을 구매할 계획이라고 밝혔음. 이 거래는 특정 구매를 위한 대출이 포함되지 않아 전통적인 벤더 파이낸싱은 아니지만, 구조적으로는 순환적 관계를 띔 - 오픈AI는 비상장 기업으로 재무제표를 공개하지 않지만, 최근 자금 조달 거래에서 5,000억 달러의 기업가치를 인정받았음에도 여전히 적자를 기록하고 있는 것으로 알려짐. - 엔비디아의 투자는 오픈AI의 인프라 확충 자금으로 사용될 예정이며, 오픈AI가 엔비디아의 칩을 구매함으로써 엔비디아는 매출을 되돌려받는 구조 - 낙관적인 투자자들에게는 ‘윈-윈(win-win)’ 거래로 보일 수 있지만, 회의론자들에게는 AI 생태계가 서로를 보조하지 않으면 확장할 수 없는 버블 상태라는 의심을 강화시키는 사례로 비춰짐. 구체적인 거래 조건은 공개되지 않았으며, 양사는 협상이 아직 마무리되지 않았다고 밝힘. 벤더 파이낸싱에서의 위험은 ‘대금을 받지 못하는 것’이지만, 엔비디아의 경우 투자금 가치가 하락할 위험이 있는 대신 수익 상승 가능성도 존재함 - 이 사례는 비교적 단순한 편임. 모건스탠리는 10월 8일 보고서에서 오픈AI, 엔비디아, 마이크로소프트, 오라클, AMD, 코어위브 등 6개 기업 간 자금 흐름을 지도 형태로 분석했는데, 서로 얽힌 화살표들이 마치 스파게티 한 접시처럼 복잡하게 연결된 것으로 나타났음.