[(삼성/조현렬) TKG휴켐스, NDR 후기]

보고서: ■ View, ROE 회복 국면 진입 가능 동사 ROE는 23년 17.1%에서 24년 9.1%/25년 6.9%로 2년 연속 둔화. NT 계열의 수익성 회복 가능성과 탄소배출권 가격 회복세를 감안하면 26년부터 2~3년간 ROE 회복을 기대. ROE 11%대 시기(21~22년) 평균 12MF P/B는 1.17배, 현재 12MF P/B는 0.83배로 향후 ROE 개선 기대감을 미반영. 따라서 ROE 회복 징후가 가시화될 경우 밸류에이션 재평가 가능. ■ 4Q25 Review, 일회성 영향 영업이익은 46억원(-83%QoQ)으로 컨센서스(173억원, FnGuide) 하회. 4Q 고객사(한화솔루션 TDI) 정기 보수로 DNT 판매 물량 감소에 따른 고정비 부담 증가로 일시적 수익성 둔화. 고객사 정기 보수로 판매량은 11%QoQ 하락. 1Q26에는 상기 일회성 요인 소멸되어 실적 정상화 가능. ■ NDR 후기 (1), 배당 2025년에 DPS 1,000원 지급 결정 (배당 성향 64%/배당수익률 5.0%). 향후 이익 성장 시 배당 또는 자사주 매입/소각 활용 가능. 한편 동사는 올해부터 배당소득 분리과세 세제 혜택 예상. ■ NDR 후기 (2), 26년 실적 성장 26년에는 전년 대비 개선된 TDI 시황과 고객사 MDI 추가 증설(4Q26)을 기반으로 NT 계열 실적 개선을 기대. MDI 10만 톤에 대한 추가 대응 시 연간 매출 1,000억원 및 영업이익 50억원 기여 가능. 특히 26~28년 TDI 및 MDI 증설이 제한적이기에 DNT는 향후 TDI 시황 회복의 수혜 가능. ■ NDR 후기 (3), 탄소배출권 연간 100만 톤의 탄소배출권 인증을 받고 있으나, 현재 낮은 가격으로 인해 외부 판매 중단. 올해 7월부터 시작되는 배출권 거래제 4차 계획 기간(26~30년)에선 무상 할당 비중이 점차 축소 계획. 이로 인해 국내 탄소배출권 가격은 작년 말 톤당 1.0만원에서 현재 1.2만원으로 20% 상승. 만약 2.0만원부터 매각 진행할 경우, 연간 200억원의 이익 기여 가능. (컴플라이언스 기승인)