[(삼성/조현렬) SK이노베이션, 4Q25 review]

보고서: bit.ly/45x0up8 ■ View, 화석 에너지/구조조정 효과가 긍정적 최근 아로마틱 스프레드 회복을 감안하여 12MF EBITDA를 소폭 상향(+1.2%)하고, 화석 에너지 사업 Peer multiple 상승을 감안하여 SOTP 밸류에이션상 목표주가를 8% 상향(13→14만원). 배터리 사업은 해외공장 매각 통해 가동률 상승 추진 중이며, 원유 및 가스 기반 사업은 회복세. BUY 투자의견 유지. ■ 4Q25 review, 컨센서스 상회 4Q OP는 2,947억원으로 컨센서스(3,300억원/-11%) 하회했으나, 당사 추정치(2,565억원)를 15% 상회. 당사 추정 대비 정유, 윤활기유는 상회. 배터리, E&S는 하회. 정유 부문 OP는 4,749억원(+56%QoQ). 등경유 마진 회복에 따른 스팟 정제 마진은 급등 영향. 화학 부문 OP는 -89억원(+157억원QoQ). 4Q25 톨루엔-나프타 스프레드 15%QoQ 및 PX-나프타 스프레드 +7%QoQ 상승 영향. 윤활기유 부문 OP는 1,810억원(+6%QoQ). 최근 유가 하락으로 수익성 개선. E&P 부문 OP는 810억원(-9%QoQ). 분기 평균 국제 유가 전분기 대비 하락으로 둔화. 배터리 OP는 -4,414억원(-3,166억원QoQ). ASP는 1%QoQ / Q -19%QoQ. (미국 -44%QoQ / 미국 외 -10%QoQ) 미국 판매 급감으로 IRA AMPC는 1,013억원 (-42%QoQ; 추정 생산량: 1.6GWh). 2Q25 정점 이후 3~4분기 판매 급감 지속. SK이노베이션 E&S OP는 1,176억원(-54%QoQ). SMP 하락에 따른 LNG 밸류체인 이익 감소로 이익 둔화. ■ 1Q26 preview, 컨센서스 상회 전망 1Q OP는 4,857억원(+65%QoQ)으로 컨센서스(3,472억원/+40%) 크게 상회 전망. 정유 사업 OP는 4,019억원(-15%QoQ). 화학 사업 OP는 301억원으로 흑자 전환 기대. E&S OP도 2,463억원(+110%QoQ)으로 대폭 개선 전망. 배터리 사업 OP는 -3,566억원 (+848억원QoQ) 예상. Q +9%QoQ (미국 +19%QoQ / 미국 외 +7%QoQ). 이에 따라 IRA AMPC도 1,203억원 (+19%QoQ; 추정 출하량 1.8GWh)으로 2개 분기 급감 후 소폭 회복 예상. (컴플라이언스 기승인)