[(삼성/조현렬) 한화솔루션, 3Q25 Review]

보고서: bit.ly/49zm52Q ■ 3Q25 review, 컨센서스 상회 3Q OP는 -74억원(-1,095억원QoQ). 컨센서스(-1,557억원) 및 당사 추정치(-1,303억원) 상회. 케미칼 OP는 -90억원(+378억원QoQ). 이는 원가 하락에도 불구, 주요 제품 판가가 견조하여 스프레드 개선되었기 때문. TDI-톨루엔 스프레드 +38%QoQ. 첨단소재 OP는 36억원(-63%QoQ). 경량복합소재 고객 하계 운휴로 매출 감소했으나, 태양광소재 저수익 시장 판매 조정 및 미국 공장 원가 개선으로 흑자 유지. 신재생에너지 매출 및 영업이익은 각각 1.75조원(+21%QoQ) 및 79억원(OPM 0.5%)으로, 당사 추정 상회. 모듈 제조 및 IRA AMPC는 미국 공장 저율 가동으로 급감. 발전 및 주택용 에너지 사업은 예상보다 양호한 실적 시현. 미국의 원재료 통관 지연 이슈가 3Q 및 4Q까지 지속되는 상황. ■ 4Q25 preview, 컨센서스 하회 전망 4Q OP는 -1,574억원(-1,500억원QoQ). 컨센서스(1,227억원) 대폭 하회 전망. 이는 미국 태양광 모듈 제조에 있어 원재료 통관 지연에 따른 모듈 생산 차질에 기인. 이에 따라 3Q에 이어 4Q까지 모듈 생산 감소하여 IRA AMPC 급감 및 저위 가동에 따른 고정비 부담 확대로 인한 태양광 수익성 악화 불가피. 신재생에너지 매출 및 영업이익은 각각 1.78조원(+2%QoQ) 및 -1,099억원(-1,178억원QoQ) 예상. ■ View, 실적은 2026년부터 회복 가능 태양광 수익성 하향을 반영하여 SOTP 밸류에이션상 목표주가를 8% 하향(3.9만원→3.6만원). 최근 미국 태양광 시장은 주택용 시장 수급 타이트 및 ASP 상승. 동사는 4Q25까진 미국 통관 이슈로 이러한 수혜를 누리기 어려움. 다만 중국산에서 비중국산으로 원재료 전환하며 통관 이슈 해소 전망. 향후 통관 이슈 해결 시 수익성 빠르게 회복 가능할 전망. 이에 따라 단기 이익 부진에도 2026년 회복 가능성을 감안하여 BUY 투자의견 유지. (컴플라이언스 기승인)