[(삼성/조현렬) S-Oil, 3Q25 Review]

보고서: bit.ly/3Ll8VfR ■ 3Q25 review, 시장 기대치 부합 3Q OP는 2,292억원(+5,732억원QoQ)으로 컨센서스(2,354억원) 부합 및 당사 추정치(2,173억원) 소폭 상회. 당사 추정 대비 정유 및 화학은 소폭 상회. 윤활기유는 하회. 정유 부문 OP는 1,155억원(+5,566억원QoQ). 전분기 대비 유가 반등으로 재고 평가손익은 반등 (+1,790억원QoQ), 래깅 효과도 개선(+1.3달러QoQ). 한편 스팟 정제마진(+0.7달러QoQ)도 전분기 대비 등경유 마진 회복으로 소폭 개선. 화학 부문 OP는 -199억원(+147억원QoQ). 벤젠(-9%QoQ) 및 PP(-3%QoQ) 스프레드 약세에도 불구하고, PX 스프레드 개선(+8%QoQ)으로 적자 축소. 윤활기유 부문 OP는 1,336억원(+1%QoQ). 계절적 수요 회복으로 윤활기유 스프레드 견조하게 유지. 윤활기유-VGO 스프레드는 50.6달러/배럴(+0.1달러QoQ)를 기록. ■ 4Q25 preview, 컨센서스 상회 예상 4Q OP는 3,077억원(+34%QoQ). 컨센서스(2,270억원) 36% 상회 예상. 10월 이후 유가 약세로 재고 평가손익(-952억원QoQ)은 감소. 스팟 정제마진(+4.8달러QoQ) 개선으로 추가 이익 성장 가능할 전망. ■ View, 연말까지 이어질 공급 타이트 높아진 정제마진에 따라 2026년 ROE 상향(7.0%→7.5%)을 반영하고, Target P/B(1.00배→1.12배) 및 목표주가도 추가 상향(8.2만원→9.2만원). 10월 유가 약세 전환 이후 OPEC+는 2026년 1~3월 감산 완화 유예를 발표했으며, 국제유가는 67.8달러까지 반등. 단기적으로 유가 하방 지지 위한 OPEC의 노력으로 판단. 한편 우크라이나의 러시아 정유소 타격, 미국 정제설비 화재로 인한 가동중단 및 동절기 난방용 연료 재고 축적활동 등으로 정유 제품 공급 타이트는 연말까지 이어질 것. BUY 투자의견 유지. (컴플라이언스 기승인)