[코스맥스(192820)/ BUY(유지)/ TP 23만원(하향)/ 다올 화장품 박종현]

★ 3Q25P Review: 인디 브랜드 양극화에 따른 마진율 하락 ▶ 3Q25P 매출액 5,856억원(YoY +11%, QoQ -6%), 영업이익 427억원 (YoY -2%, QoQ -30%)을 기록하며 당사 컨센서스 하회 [이익률] GPM 16.6%로 YoY -1.8%p, QoQ -1.5%p 하락. 신규 소형 인디 고객사 발주 증가에 따라 원가율 하락, 겔마스크 매출 비중 2Q25와 유사함에 따라 낮은 GPM 기록 [당기순이익] 세무조사 비용반영 106억원 포함되어 법인세 281억원 인식함에 따라 지배주주 순이익 90억원으로 컨센서스 -74% 하회 ▶ 4Q25E 매출액 6,079억원(YoY +9%, QoQ +4%), 영업이익 391억원(YoY -2%, QoQ -9%)을 전망. 2025.10월 추석 조업일수 부족 영향, 11월 생산량 반등 기대. 신규 고객사 증가에 따른 YoY GPM 하락 요인은 1H26E까지 지속될 요인으로 GPM 하향 조정. Top-Tier 인디와 신규 초소형 인디 사이에서 성장세와 마진을 견인했어야 하는 중견 인디 브랜드들의 부재, 즉 인디 브랜드사의 양극화가 ODM사들의 마진율 하락에 영향을 미침 ▶ 2026E PER 18.8배로 PEER ODM 대비 상대적으로 높은 밸류에이션. 추정치 하향으로 적정주가 23만원 하향 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크