[iM증권 김준영]

[주식전략] ★ [2027 연간전망] 디커플링: 미국에는 있고 한국에는 없는 것 ▶️ 매크로: Late Cycle Recession, 금리 피크아웃이 증시 피크아웃 우려로 번질 수 있는 국면 - 물가와 경기는 예상보다 양호. ESI는 미국이 가장 견조. 다만 우상향하는 금리를 견디기 어려운 변곡점에 근접. - 26년 10월 금융환경/이익 사이클 순환도상 주가에 가장 부정적인 2사분면(금융환경 긴축, 이익 증가) 진입. - 금리 상승은 BEI가 아닌 TIPS가 주도. AI 조달 수요와 성장 기대가 배경. 03년 이후 성장형 TIPS 상승 12번의 S&P500 중앙값 +8.0%, 상승 확률 83%. 향후 금리 하락은 성장 둔화 형태로 나타날 가능성. '금리 상승 = 주가 상승' 논리가 반대로 작동할 수 있음. - 9월 인상에도 침체 언급은 제한적. 침체 우려 없이는 추가 인상도 버틸 수 있음. 다만 18년 12월처럼 침체 우려가 확산된 상태의 인상은 조정 포인트. AI 내러티브 약화 지속 시 인상은 침체 논란을 키울 재료. ▶️ AI 내러티브: P는 내려왔고 남은 것은 Q - 순환금융은 외부 자금 없이 굴러가지 않음. 외부 유입 통로는 크레딧과 AI 최종 매출 두 가지뿐 - 이익은 지수 안에, 리스크는 지수 밖(비상장 랩/SPV 부외 차입/네오클라우드 HY)에 누적. 코어위브 5Y CDS 1,194bp. 조달 창구가 채권에서 주식으로 옮겨가는 것은 사이클 중후반의 특징. - M7 선행 P/E 24.6배로 작년 10월 고점(32.6배) 대비 8배p 하락. 장기평균 -1σ 하회. 같은 돈을 여러 번 세는 구조라 과거 멀티플 회복은 기대하기 어려움. - 토큰 처리량은 급증하지만 단가 하락으로 총지출은 정체. 병목은 돈의 양이 아니라 조달 비용. 리레이팅 조건은 1 크레딧 안정 2 AI 프론티어 매출 성장 확인. ▶️ 국내 시장: 베이스 시나리오 코스피 7,500pt, 하단 5,200pt - 시장의 질문이 ‘AI에 얼마 쓰는가'에서 ‘AI로 얼마 버는가'로 이동. 코스피는 투자 수혜 섹터에 집중돼 있고 AI 활용 레이어는 부재. 미국과 디커플링 가능성. - P/B 1.1배가 정당화하는 ROE는 11%. 실제 12m fwd ROE 25.4%와의 괴리 14%p로 사상 최대. 현재 가격은 2028년 이후 이익 -62% 반영. 과거 ROE 하락폭(-40%) 적용한 RIM 적정 코스피는 7,200pt. - 상반기는 소프트웨어/보안/피지컬 AI 주도 가능성. 하반기는 토큰 수요 급증과 함께 메모리/AI 인프라 재가속하며 7,500선 회복 시도. 하단 5,200pt는 27FY P/B 1배이자 7월 저점 수준. - 올해 외국인 순매도 208조원 중 89%가 반도체. 삼성전자 외국인 지분율 49.6%로 09년 이후 최저. 외국인 복귀 시 출발점은 반도체. - 리스크는 국고채 강세 지속. 10월 외국인은 국채선물 10.1조원 순매수, 주식은 19.0조원 순매도(삼성전자/SK하이닉스 약 75%). 안전자산으로의 머니무브 지속 여부 확인 필요. 자세한 내용은 아래 보고서를 참고하여 주시길 바랍니다. (당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.) 감사합니다.