[휴젤(145020)/ BUY(유지)/ TP 36만원(하향)/ 다올 의료기기 박종현]

★ Issue & Pitch: 2보 전진을 위한 1보 후퇴 ▶ 3Q26E 실적 3Q26E 매출액 931억원(YoY -12.1%, QoQ -32.5%), 영업이익 250억원(YoY -47.2%, QoQ -55.3%)으로 컨센서스 하회 전망. 유통사 보유 레티보 재고를 일시 매입하며 [북남미] 톡신 매출 -104억원 추정. [APAC] 292억원(YoY +40.0%), [필러] 331억원, [화장품] 209억원(YoY +34.7%)으로 기존 사업 성장 지속. OPM 26.9%(YoY -17.9%p) 전망 ▶ CSO 전환 미국 판매 구조를 CSO로 전환. Benev향 sell-in에서 벗어나 실제 출하 기준 인마켓 매출 인식 구조로 변경. 과거분을 포함한 전체 고객 데이터와 가격, 마케팅, 메디컬 어페어 주도권도 휴젤이 확보. 휴젤 직판 인력과 기존 유통사 영업 조직은 유지돼 영업 공백 제한적. 재고 바이백 외 고객 데이터 사용 대가 지급하며 무형자산으로 계상 후 상각 예정. 4Q26부터 Benev향 sell-in 소멸, 향후 미국 매출은 100% 인마켓 기준으로 인식 ▶ 추정치 변경 CSO 전환 계기로 상업화 구축 투자 앞당겨 집행. 판관비는 2026E 2,001억원(YoY +51%), 2027E 2,969억원(YoY +48%)으로 확대 전망. 2027E 매출액 6,926억원(YoY +43%)으로 기존 추정 대비 5% 상향하나, 선행 투자 확대 반영해 영업이익은 2,518억원(YoY +47%)으로 15% 하향 ▶ 투자의견 전환 앞당긴 배경은 미국 시장과 직판 전략 자신감. 직판 개시 11주 만에 목표 전략 고객 75개 중 30% 이상 활성화, 활성화 고객 절반 이상 실제 구매로 연결. 2027년 중순 완전 직판 예정 해당 재고 회수분은 인마켓 판매 활용되어 재무적 영향만 발생, 무형자산 취득 비용 집행한만큼 전략 전환 효과 지켜볼 필요 있음. 레티보 관련 인마켓 트래픽 상승에 따라 적정주가 및 추정치 상향 여지 있음. 이익 추정치 하향하며, 밸류에이션 기준 12M Fwd EPS로 변경. 적정주가 36만원으로 하향 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크