[화장품(Overweight)/ 다올 박종현]

★ Issue&Pitch - ODM: 비용 통제권과 생산성 ▶ 레버리지는 감가가 아니라 판관비·제조 인건비에서 - 원부재료 53~58%, 감가상각비 1~2% 구조상 가동률만으로 마진이 움직이지 않음. 물량을 기존 인력·판관비가 흡수하는 생산성이 핵심 - 2Q26 별도 OPM 한국콜마 16.4%, 코스메카코리아 13.7%, 코스맥스 10.9% — 최대 5.5%p 격차 - 한계 판관비율(Δ판관비÷Δ매출)은 과거치로 수렴하지 않고, 낮아지는 추세 ▶ 한국콜마: 원가·판관비 동시 개선 - 2Q26 GPM +0.8%p, 판관비율 -0.7%p로 OPM +1.5%p. 지주사 지급수수료 부담도 크게 늘지 않아 개선분이 자회사에 잔류 - 1H26 제조원가 인건비 매출액 대비 5.8%로 YoY -0.5%p. GPM 개선은 감가가 아닌 인건비 생산성 - 중장기는 자동화 수준이 높은 세종 신공장(2027년 하반기 가동 예정) ▶ 코스메카코리아: 판관비 레버리지, 원가는 외주가 제약 - 2Q26 판관비율(YoY -2.5%p)이 주도한 마진 개선. GPM은 -1.4%p - 2025년부터 외주 증가(생산 수량 증가 대비 매출액 증가분이 상회). 외주가공비도 매출 대비 11.3% → 13.3% - 청주 신공장의 외주 물량 자사 전환이 수율·제조원가 개선 경로 ▶ 코스맥스: 비용 효율화보다 외형 - 대손 기저 1.6%p 제외 시 판관비율 7.4% → 7.0% 개선. 지주사 관련 매입·기타비용 효율화는 미확인 - 2025년 모회사 지급액 매출의 8.06%(vs. 콜마홀딩스 1.86%) - Hero SKU 회복과 외형 성장이 현실적 경로 ▶ 투자 판단: Top pick 한국콜마 - 산술적 개선폭보다 통제·추적 가능성 우선. 영업 레버리지와 세종 신공장 경로가 가장 명확 - 한국콜마 BUY 유지, 적정주가 19만원 상향(12M Fwd EPS로 기준 변경) - 다만, 3사·용기·벤더사 12M Fwd PER 20배 접근으로 단기 조정 가능 국면 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크