[휴젤(145020)/ BUY(유지) / TP 42만원(하향) / 다올 의료기기 박종현]

★ 이제 직판 시작이다 ▶ Preview 3Q26E 미국 직판 개시 예정. 당초 계획 대비 준비 속도가 빨라 7월 중 런칭 세리머니 진행 후 3Q부터 직판 개시. 유통 전략은 전략 어카운트 (평균 로케이션 ~80개) 집중과 논문/임상 기반 점진적 침투로 2028년까지 직판 인력 100~150명을 목표로 확대 계획 2Q26E 매출액 1,240억원(YoY +12%, QoQ +6%), 영업이익 504억원 (YoY −11%, QoQ +6%)으로 컨센서스 부합 전망. 국내 톡신은 고용량 볼륨 디스카운트 전략 견조하게 지속(YoY +10%). 북남미 톡신 164억원으로 YoY +25% 전망, 미국/브라질 계획 물량 선적 완료. 중국은 신규 경쟁 진입에도 50U 현지 승인 부재로 레티보 인마켓 성장 방어 (APAC YoY +10%). 화장품 184억원(YoY +23%)으로 코스트코 오프라인 국가 확대·미국 올리브영 입점 등 해외 채널 확대되며 믹스 개선 지속 2Q26E OPM 40.6%(YoY −10.8%p) 전망. 미국 인건비 투자와 학술 마케팅 비용 증가로 인건비와 지급수수료 각각 YoY +79%, +44% 증가 전망. 다만 3공장 비상업용 배치 비용이 2Q26E 끝으로 종료되어, GP 마진 훼손 요인은 해소(3Q26E GPM QoQ +1.9%p). 미국 직판 개시 전 선투자 집행 시기라는 점에서 단기 수익성 저하는 불가피, 추정치 하향 조정 2026E 매출액 5,111억원(YoY +20%), 영업이익 2,109억원(YoY +5%)을 전망. 국내 셀르디엠(ECM)은 2026.06월말 조직은행 설립 허가 획득으로 3Q부터 판매 개시 예정, 주력 제품과의 번들링 시너지 기대 ▶ 투자의견 BD/M&A를 통한 제품 포트폴리오 확장과 직판을 통한 미국 시장 공략으로 국내 미용 의료기기 업체로서 중장기 업사이드 가장 큰 업체로 판단. K에스테틱 플랫폼 업체로서 Top-pick 유지 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크