[한국콜마(161890)/ BUY(유지)/ TP 11만원(상향)/ 다올 화장품 박종현]

★ 4Q25P Review: 고객 믹스와 계절성이 견인할 상반기 ▶ 결론 화장품 업종 중 동사의 1H26E 이익 개선 가시성 높음. 추정치 상향하며, 적정주가 11만원 상향. 2026E PER 밸류에이션 12.5배로 경쟁사 대비 저평가 심화, 직전 2년간 밸류에이션 밴드 하단 구간으로 1H26E 이익 가시성 확인과 함께 기업 가치 상승 전망 ▶ Review 4Q25P 매출액 6,555억원(YoY +11%, QoQ -4%), 영업이익 478억원 (YoY +36%, QoQ -18%)로 영업이익 컨센서스 소폭 하회, 미국 적자폭 확대가 주효 [국내] 1, 3위 고객사의 견조한 성장이 이어지는 가운데, 매출액 2,683억원으로 YoY +11% 성장 [미국] 매출액 67억(YoY -67%, QoQ -17%), 영업적자 83억원으로 동사 수익성 저하. 기존 최대 고객사 주문 감소 및 신규 2공장 라인 오딧 비용 반영되어 적자 확대 ▶ 1Q26E 전망 1Q26E 매출액 7,046억원(YoY +8%, QoQ +7%), 영업이익 658억원(YoY +10%, QoQ +38%)을 전망. 특히나, 국내 법인 매출액 3,233억원으로 YoY +18%, QoQ +21% 성장하며 전사 성장을 견인. 최대 고객사였던 레거시 브랜드 성장 둔화가 기저로 작용하며, 높은 성장세 보여줄 전망이며, 전년 동기 대비 스킨케어/선케어 비중 확대에 따른 OPM 개선 기대. 4Q25부터 인식되고 있는 글로벌MNC향 매출이 추가적인 업사이드로 작용할 전망 ▶ 2026년 전망 2026E 매출액 2.9조원(YoY +8%), 영업이익 2,817억원(YoY +18%)을 전망. 2025년까지 동사의 매출액은 기존 1위였던 레거시 고객사들의 부진으로 성장세 둔화 및 이익 개선 정체를 겪었다면 2026년부터는 인디 브랜드(1위)와 H&B 채널 PB 브랜드(3위)를 앞세워 국내 법인의 성장세가 돋보일 전망(4Q25P 국내 Top 5 비중 40% 초반 추정) * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크