[코스맥스(192820)/ BUY(유지)/ TP 22만원(상향)/ 다올 화장품 박종현]

★ 4Q25P Review: 중국이냐, 마진이냐 ▶ 4Q25P 매출액 6,010억원(YoY +8%, QoQ +3%), 영업이익 409억원 (YoY +3%, QoQ -4%)을 기록하며 컨센서스 부합 [국내] 매출액 3,597억원으로 YoY +4%, QoQ -6%로 당사 추정치 하회. 계절성 및 관세 리스크 대두 [상하이] 매출액 1,168억원으로 YoY +23%, QoQ +28%로 주요 법인 중 가장 뚜렷한 회복세 기록 중. 본사와의 공동 연구나 LOCO 프로젝트 성과 [광저우] 매출액 531억원으로 YoY +9%, QoQ +17%로 C뷰티 활황 바탕으로 색조 비중 증가 추세 [OPM] 국내법인 원가율 높은 카테고리 성장 집중으로 연결 GPM YoY -3.7%p 감소한 15.6% 기록, 국내 60억원 대손 환입(연결 30억원)으로 판관비 QoQ -17억원 감소하며, OPM 6.8%로 YoY -0.3%p ▶ 2026E 매출액 2.7조원(YoY +14%), 영업이익 2,273억원(YoY +16%)을 전망. 성장 견인 지역은 국내와 상하이, 광저우. 각각 YoY +14%, +9%, +20% 성장 기대됨에 따라 동사의 외형 성장을 견인. 중국 법인의 성장이 타ODM 대비 큰 매출액 규모에도 불구하고 높은 외형 성장세 시현 가능. 외형 성장에 비해 영업 레버리지 보수적인 사유는 원가율 높은 카테고리의 고성장. 동사는 해당 카테고리 제품군의 GPM 개선을 위해 설비 자동화 개선 작업 중. 2026E GPM은 YoY -0.2%p 하락한 16.9% 추정. GPM +1%p 개선에 따라 동사 순이익 +10% 상향 ▶ 제품 믹스로 인하여 대손 환입 제외한 동사의 이익률은 아쉬우나, 중국 법인 성장세를 통해 이를 만회. 중국 법인 성장 기대감은 기업 가치에 일부 반영되고 있으나, GPM 개선 기대감은 미반영. 원가율 높은 카테고리의 생산 설비 효율화에 따른 마진 개선이 동사 기업 가치 상승으로 이어질 전망. 추정치 소폭 상향에 따라 적정주가 22만원 상향 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크