[휴젤(145020)/ BUY(유지)/ TP 41만원(상향)/ 다올 의료기기 박종현]

★ 4Q25P Review: 미국 직판으로 돈벌기. 가능하겠는데? ▶ Review 4Q25P 매출액 1,192억원(YoY +21%, QoQ +13%), 영업이익 586억원(YoY +26%, QoQ +24%)으로 컨센서스 상회. 내수 톡신 판매 및 GPM 개선이 주효 [국내 톡신] 메디컬 마케팅 강화 기조에 따라 매출액 195억원으로 QoQ +34% 성장. 3Q25를 기점으로 내수 회복 기대 [북남미 톡신] 매출액 285억원(YoY +324%, QoQ +36%)으로 2025년 미국향 MOQ(300억원) 13% 초과 달성 [OPM] 비상업용 배치 생산 1H26E로 순연됨에 따라 GPM 80.7%로 YoY/QoQ +3.6%p 개선되었으나, 주식 보상비용 30억원 발생 및 인건비/R&D 비용 YoY +30%, +55% 증가하여 판관비율 YoY +1.8%p 증가 ▶ 2026년 전망 2026E 매출액 5,091억원(YoY +20%), 영업이익 2,167억원 (YoY +7%)을 전망. 북남미 톡신 1,154억원으로 YoY +76% 전망, 미국향 매출 700억원 전망(YoY +106%). 미국 직판 및 R&D비용, 글로벌 마케팅 비용 증가에 따라 판관비 1,762억원으로 YoY +34% 전망 ▶ 미국 이익 추정 Evolus 직원당 손익 추이를 적용하여 휴젤 미국 손익 추정. Evolus 품목허가 첫해인 2019년 직원당 매출액과 판관비는 각각 15만 달러/48만 달러. 출시 3년차부터 직원당 판관비는 60만 달러로 수렴하며, 직원당 매출액은 매년 1만달러씩 증가. 이를 반영하면 2026E 미국 매출액 700억원, 판관비 511억원 추정(직원 73명)으로 190억원 수준 영업이익 발생 전망. 2028E 미국향 영업이익은 1천억원대로 확대 ▶ 투자의견 국내 톡신 매출 하락세 완화되며 실적 하방 확인. 2026E 이익 추정치 하향 조정하나, 북미 직판에 따른 중장기 이익 확대 기대. 글로벌 화장품 평균 PER 30배 적용하여 적정 PER 상향 조정하며, 적정주가 41만원 상향 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크