7월 13일 시장 관련 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모 고통스러운 장세 속에서 안일하게 저점매수, 비중확대 콜들이 너무 많아 다시 한번 보수적인 시각을 전해드립니다. 이러한 뷰를 계속적으로 전해드릴 수 밖에 없어 마음이 무겁습니다. 제가 파악하고 있는 본질은 다음과 같습니다. 6월부터 시장은 무조건적 성장을 전제로 한 가격 형성에서 벗어나 자본 효율과 현금흐름을 재평가하는 국면으로 전환 중입니다. 이러한 전환은 단일 요인이 아니라 복합적 요인이 함께 작용한 결과로 판단됩니다. 표면적으로는 물가·고용·금리라는 거시 변수의 상호작용이 자리하지만, 그 이면에는 11월 중간선거를 둘러싼 정치적 역학과 시진핑 체제의 트럼프 행정부 약화 전략이라는 지정학적 변수가 동시에 작동하고 있습니다. 그리고 이 거시·정치·지정학 세 측면의 요인이 공통적으로 수렴하는 지점에 AI 데이터센터 투자가 위치합니다. 데이터센터 건설은 고용을 창출하고, 전력 및 장비 수요는 물가 상승 요인으로 작용합니다. 물가 상승은 금리 하락을 제약하고, 높은 금리는 자금조달 비용과 고용에 부담을 줍니다. 결과적으로 미국은 물가 안정을 위해 투자를 축소하면 고용이 둔화되고, 투자를 유지하면 물가를 자극하는 상충 관계에 놓여 있습니다. AI 인프라 투자가 거시 변수 전반에 영향을 미치는 요인으로 작용하고 있습니다. 미·중 전략 경쟁 국면에서 양국은 상대국을 직접 겨냥하지 않는 방식의 견제를 지속하고 있는 것으로 판단됩니다. 특히 중국의 대미 견제 강도가 높은 것으로 파악됩니다. 시진핑 체제 입장에서는 트럼프 행정부보다 민주당 집권이 유리하며, 이에 따라 전략적 목표가 현 행정부의 정치적 기반 약화에 맞춰져 있을 가능성이 있습니다. 구체적 수단은 세 가지로 요약됩니다. 첫째, 이란에 대한 영향력을 활용한 간헐적 분쟁 지속으로 고금리 환경을 유도하는 것. 둘째, 저가 LLM 공급을 통한 미국 프론티어 모델 수요 잠식. 셋째, 미국 AI 생태계 순환 구조의 핵심인 프론티어 랩의 자금조달 여건 악화 유도입니다. 프론티어 랩의 자금조달이 위축될 경우 미국 GDP에 부정적 영향을 미치고, 대만 ODM 생태계로 파급되며, 이는 현 행정부에 대한 정치적 압박, 시진핑의 대만 무력 통일 가속화 요인으로 작용합니다. 다만 각 조치는 그 인과관계의 귀속이 어렵다는 특성을 갖습니다. 또한 이러한 구도는 11월 중간선거와 연계됩니다. 민주당은 이란 관련 군사 개입, 데이터센터발 수질 오염, 전기요금 상승을 주요 쟁점으로 활용할 가능성이 높습니다. Fed 위원들이 AI 인프라를 물가 상승 요인 중 하나로 언급하기 시작한 점에 주목할 필요가 있습니다. 선거 국면의 정치적 요인과 통화당국의 물가 인식이 동일한 방향을 지향할 경우, 빅테크는 캐펙스(Capex) 조절의 명분과 유인을 동시에 확보하게 됩니다. 이러한 흐름을 뒷받침하는 구조적 요인은 프론티어 모델 성능의 상향 평준화입니다. 상위 모델 간 성능 격차는 빠르게 축소되고 있습니다. OpenAI의 GPT-5.6은 앤트로픽 최상위 티어(Mythos 계열)를 넘어서는 수준의 성능을 확보한 것으로 평가되며, 7월 8일 공개된 xAI의 Grok 4.5는 Opus에 필적하는 성능을 제시하면서 가격은 현저히 낮습니다. Grok 4.5의 가격은 입력 100만 토큰당 2달러, 출력 100만 토큰당 6달러로, Opus 4.8(입력 5달러, 출력 25달러) 대비 출력 기준 약 4분의 1 수준입니다. Opus 대비 약 4배 높은 토큰 효율을 반영할 경우 동일 작업 기준 실질 비용은 추가로 하락합니다. 연말로 예상되는 구글 차세대 Gemini가 성능 기준을 재차 상향할 경우 해당 추세는 가속화될 전망입니다. 즉 LLM이 상품(commodity)화 국면에 진입하고 있다는 점입니다. 성능이 상향 평준화될수록 차별화 요인은 비용 대비 성능으로 이동하며, 이 경우 서구권의 비용 구조로는 중국 모델과의 가격 경쟁이 어렵습니다. 중국은 내몽고 등 전력비가 낮은 지역의 데이터센터를 기반으로 운영 비용 측면에서 구조적 우위를 확보하고 있습니다. 사상 최저 수준의 AI 운영 비용은 이 요인에 기인합니다. 종합하면, 지속 말씀드린데로 하반기 시장은 상반기와 상이한 방식으로 가격에 반영될 가능성이 높습니다. 캐펙스 조절 테마는 1) 미·중 국가 레벨, 2) 미국 내 정당(공화·민주) 레벨, 3) LLM 기업 자금조달(IPO) 레벨, 4) 빅테크 현금흐름 레벨 등 네 개 측면에서 동시에 반영될 것으로 예상됩니다. 상이한 네 개 관점이 동일한 결론으로 수렴하는 구조입니다. 다만 캐펙스 조절은 하반기 이후 반등의 선행 조건으로 판단됩니다. 지출 둔화는 GDP와 고용에 부담으로 작용하고, 이는 달러 약세 및 금리 하향 안정으로 이어지며, 하반기 이후 금리 인하 사이클의 진입 요건을 형성합니다. 금리 하락 국면에서 AI는 재차 혁신을 주도하며 중간선거 이후 주도 섹터로 부상할 가능성이 있습니다. 현재의 시장 회의론은 사이클 종료가 아니라 다음 국면을 위한 조정 단계로 해석되지만 산이 높았기 때문에 골도 깊을 수 밖에 없는 상황입니다.