[지주회사] 두산- 26년 루빈 전환기, 예측이 불가능한 확장성

DS투자증권 지주회사 Analyst 김수현, 연구원 강태호 1. 26F 전자 BG 이익 상향, 목표주가 120만원에서 150만원으로 상향 조정 - 현재로서 예상 가능한 범위 내의 26F 전자 BG 순이익은 5,400억원 (영업이익 7,180억원)으로 추정되며 이에 기반한 전자 BG 적정 사업 가치는 12조원 - 다만 N사향 26F 매출은 25년 블랙웰향 매출에서 약 70% 증가를 반영한 보수적 가정치로 실제 루빈 전환 시 물량 확대와 단가 인상 효과는 현 시점에서 계량화가 어려움 - 우리가 제시하는 1차 목표주가는 과거 실적과 가시화 가능한 지표에 기반한 수치로 루빈 전환기의 확장 잠재력은 온전히 반영되진 않음 2. GB300 컴퓨팅 트레이에서 EMC 퀄 탈락이 의미하는 바 - 기술적 변수에 의해 GB300 내에서 대만 EMC의 컴퓨팅 트레이 퀄 탈락은 상당히 높은 제조 진입 장벽을 의미 - 현 시점에서 루빈 초기 단계에서 두산의 단독 공급 가능성은 매우 높다고 판단 - 루빈 관련 매출이 시작될 수 있는 26년 3분기부터 두산의 독점 공급 구간이 형성될 가능성이 높으며 26년 4분기 scale up으로 인한 큰 폭의 매출 성장이 시작될 것 - 특히 보드 디자인 변경에 따른 초기 수율 저하까지 동반된다면 공급 독점 효과는 더욱 강화 3. 26년과 27년을 놓고 보면 ‘Beyond measurable scale’ - 3Q는 Transition을 거쳤고 4Q GB300 램프업 감안하면 N사향 매출은 1,900억원 , 전자 BG 전체 매출 5,000억원 이상 전망 - 25년 전자 BG 총 매출 1.8조 중 6,600억원이 블랙웰향 매출로 추정되며 26년은 이보다 70% 증가한 1.15조원으로 보수적으로 반영, 26F 전자 BG 총 매출 2.4조원 전망 - 26년이냐 27년이냐 시점의 문제일 뿐 두산의 적정가치는 현재로서 우리가 제시한 수치를 상회할 가능성이 높아 보임