하나증권 중국/신흥국전략 김경환(T.02-3771-7616)

*텔레그램 채널 : https://t.me/HANAchina ◈[김경환의 China Weekly] 다시 홍콩의 시간이 올까? ▶자료: https://bit.ly/4Ba1fSY • 홍콩 증시, 2025년 글로벌 최강에서 2026년 최약체가 된 이유 : 2026년 홍콩 증시의 글로벌/신흥/본토 시장 대비 부진은 당사의 기존 전망을 크게 상회. 10월 15일 기준 항셍과 항셍테크의 YTD 수익률은 각 -6.1%와 -26.4%로 같은 기간 글로벌 +11.7%, 신흥국 +14.5%, 상해종합 -6.6%를 크게 하회. 특히, 2026년 본토 하드테크에 주도권을 내준 항셍테크지수의 주가와 밸류에이션은 장기 저점 탈출을 알린 2024년 ‘9/24 재정-주식 부양’ 이벤트 시점으로 회귀. 물론, 홍콩은 본토와 달리 환율/수급/상장기업 구조의 특수성을 가지고 있으며, 과거 기업 실적의 80%를 좌우하는 중국 내수의 하강 사이클 구간과 유동성/할인율을 결정하는 연준의 긴축 사이클이 중첩되는 시기에 주요국 대비 더 부진한 모습을 보인바 있음. 다만, 2025년 강력한 반등 이후 형성된 시장의 낙관론 대비 2026년의 추세적인 하락은 간극이 큼 • 중국의 ‘모든 약점’과 글로벌 금리 상승 악재 극대화 : 2026년 이후 홍콩 증시의 지속적인 부진은 중국 경제와 자본시장의 구조적인 취약성을 본토 대비 더 극적으로 반영한 것. 본토 증시가 최소 상반기까지 수출과 첨단제조 분야의 실적 사이클과 수급 과열을 반영하며 우위를 보였다면 홍콩은 실적과 수급의 반대편에서 중국의 ‘모든 약점’을 반영 • 구체적인 부진 원인은 첫째, 홍콩 시가총액의 구조상 민간 디레버리징과 내수 부진을 극적으로 반영. 항셍테크지수의 구성 상위 업종은 전자상거래(22%), 자동차(12%), 디지털솔루션(11%), 소비가전(10%), 게임(9%) 등이며 반도체(9%)와 컴퓨팅(7%)의 비중은 본토 테크지수 대비 크게 낮음. 2026년 후방 반도체와 원재료 가격이 급등한 가운데 내수와 전통산업(혹은 전방 제조) 연동성이 높은 유동성/대출 지표의 추세적인 하락, 수출-내수 성장률의 극단적인 양극화가 분진의 핵심 원인으로 작용. 둘째, 2026년 예상보다 더 소극적인 통화/재정 정책이 가계 신용 사이클의 하락과 내구재 소비(이구환신 등) 축소를 가속화. 2/4분기 이후 투자자들은 중국 내수와 기대심리 작동에 대해 구조적/순환적인 비관론이 중첩되는 모습을 보이며 기술주 과밀 포지션의 대안으로 홍콩(내수주) 투자에 나서지 않음. 셋째, 홍콩 기술주의 CapEx 사이클과 향후 실적에 대한 기대치가 여전히 낮음. AI 인프라와 자본재 사이클의 실적 효과가 극적인 본토 하드테크 대비 홍콩 빅테크의 글로벌 대비 낮은 수익성과 CapEx 지연 등이 투자 매력도를 낮췄음. 특히, 플랫폼 기업의 AI 상업화 속도 지연, LLM/피지컬AI 분야의 낮은 ROI와 과당경쟁 및 기술 제약, AI 생태계 이익 배분 구도에서 불리한 전방 산업 비중 등이 홍콩 기술주의 이익 추정치 상향 속도를 제한. 넷째, 2026년 본토 강구퉁 자금의 유출과 이를 상회하는 주식 공급 증가가 부담으로 작용. 강구퉁 자금의 거래 비중은 2025년 2/4분기 58% 정점에서 2026년 3/4분기 30%대까지 하락했으며, 강구퉁 자금의 순매수 규모와 본토 펀드의 홍콩 주식 보유 비중 역시 3년래 최저치를 기록. 반면, 2026년 홍콩 IPO 규모는 2025년에 이어 분기별 역대 최고치를 경신하면서 수급을 압박. 다섯째, 하반기 미국 및 선진국 금리 상승은 홍콩 환율과 자금 유출 및 기술주 밸류에이션에 악재로 작용 • 홍콩 소외가 끝나가는 시점, 향후 6개월 매우 높아진 상승 확률 : 현재 홍콩 주가는 항셍H지수 기준 당사 연간 밴드의 하단(8,100pt-10,350pt) 구간에 위치. 4/4분기 홍콩 증시는 변동성 축소, 공매도 포지션과 수급 빈집, 할인율과 밸류에이션 매력도 관점에서 기술적/계절적 반등 확률은 매우 높아짐. 미국 금리 하락 혹은 중국 신용 지표 반등 등에 따라 단기 주가 급등도 배제할 수 없는 구간. 다만, 자체 안정성 확보와 추세적인 상승을 위해서는 2026년 부진 원인의 극복(신용/내수/AI수익성)에 대한 확신이 필요. 향후 6개월 홍콩 증시의 기회요인은 첫째, 우리는 2026년 추세 하락한 대출/Credit Impulse(가계)의 연말/연초 반등 가능성을 전망. 둘째, 대외 금리 상승으로 인한 홍콩 주요 지수의 밸류에이션 조정은 충분하며, 미국/아시아 테크주의 부진이 역으로 홍콩 증시에 유리하게 작용할 전망. 2026년 미국/아시아 반도체와 홍콩의 상관계수는 역대 최저로 급락. 셋째, 기술적인 관점에서 홍콩 내수주 포지션 확대가 지속될 전망. 신용과 내수 반등은 2027년 상반기까지 시간이 필요하지만 포지션 균형과 방어 관점에서 홍콩의 금융/유틸리티(배당), 플랫폼/소비재(알파), 부동산/시클리컬(공급/반내권)의 본토 자금 유입이 재개될 것 (위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)